跳出市场框架看待中国人寿的高价发行

    工商银行回归之前似乎并没有多少人提及“泡沫”二字，一是当时市场指数所处的点位离历史最高位还有一段距离；二是工行A股发行价相比其H股股价并不显得离谱。市场资金面也很宽裕，市场上各方心理上都还有安全感。一个“全球第一”让所有的人都感觉与有荣焉，谁也不会自讨晦气的去提那两个字。可现在不一样了，指数早已经创了新高，而且谁都不知道哪里才是本轮行情真正的终点，一个接近100倍市盈率的发行价更让刚刚从漫长熊市挣扎过来的人们有些恐高。各种数据都可以支持我们理直气壮的出来谈“泡沫”这个问题了。 　　

　　不可否认，以各种定价模型来衡量，18.80元的发行价都太高了。而且这个价格将刺激其他金融股的股价进一步上扬，从而推动股指和市场整体市盈率水平的提高，以至于股票市场的整体价格水平到达一个盈利预期和现金流估值模型都无法解释和支持的程度。这就是人们预期的“泡沫”形成的典型过程。 　　

　　但是也许我们忽视了：上述过程都是在严格的“市场”范畴里完成的。定价模型是市场条件严格抽象化的产物，解释价格的所有理由也都没有脱离市场这个框架。 　　

　　但是问题恰恰在于：中国人寿的回归并非严格意义上的市场行为。中国内地证券市场目前也并不是一个教科书式的完全自由竞争条件下的金融市场。 　　

　　证券市场的基本功能是为需要筹资的企业通过发行股票的方式直接获得资金用于企业的各项经营和投资活动。但是我们深究一下就会发现，中国人寿在上海证券交易所发行股票和这个目的完全不沾边。我们知道中国人寿在三年以前已经在美国和香港同步上市，那是两个资金容量和市场机制都远比内地发达的市场，中国人寿完全可以通过这两个市场筹措到企业发展所需要的资金。当前的中国人寿总资产规模已经达到6000多亿，可营运资金达到了5000多亿，可以说中国人寿现在并没有资金缺口和融资压力，所以我们现在不需要从筹资这个角度来理解中国人寿的上市及其发行价格的高低。 　　

　　基于上述肤浅的看法，我们努力从市场以外的角度来理解中国人寿的回归使命。 　　

　　首先我们注意到此次高价发行A股的获益群体。按照逻辑关系有三类直接受益群体：大股东、承销商和交易所、美国和香港的中国人寿投资者。 　　

　　据公开资料：A股发行后、上市前，公司十大A股股东为中国人寿保险（集团）公司、宝钢集团有限公司、国家开发投资公司、中船重工财务有限责任公司、五矿投资发展有限责任公司、中国粮油食品（集团）有限公司、中国经济技术投资担保有限公司、中国广东核电集团有限公司、中国海洋石油总公司和中国人民财产保险股份有限公司。其中，控股股东中国人寿保险（集团）公司持股比例为68.37％；其余9家股东持股比例在0.13％-0.18％之间。中国人寿的高价发行的最大收益人肯定是以中国人寿保险（集团）公司、宝钢集团有限公司等为代表的国有股股东，而且可以美其名曰“国有资产的保值增值”。由于比价效应，境外投资者当然也可以分一杯羹，但那毕竟只是一小部分，而且香港地区的投资者所享受到的好处也具有转化为政治红利的条件，可以说是“肥水不留外人田”。 　　

　　此外我们应该注意到国寿高价回归背后的政策含义。这对整个内地证券市场今后的发展都将具有重要意义。 　　

　　就短期政策效应而言，高价发行大盘蓝筹股，可以有效吸收流动性泛滥，解管理层燃眉之忧。去年以来由于银行贷款增长迅速和人民币升值的强烈预期，国内资本市场出现了流动性泛滥，迫使央行多次提高存款准备金率和进行公开市场操作，可惜效果一直不甚理想。去年下半年以来，证监会明显加快了新股尤其是大盘股的发行节奏，原因就在于一级市场可以有效吸收过剩资金。为了避免流动性泛滥进入和影响物价传导机制，即使短期内资本市场出现一定程度的泡沫也是可以被容忍的事情。 　　

　　就长期而言，大型国企上市公司回归内地市场是股权分制改革之后重建内地资本市场的关键一环——也是大盘蓝筹海归的真正使命所在。全流通体制确立后，内地资本市场国际化的基本条件已经具备。中国拥有东北亚最庞大、最有活力的经济实体，但是却不具有一个可以吸引国际资本、在全球范围内调配资源的高效率的资本市场，这是不正常的。仅仅依靠香港这个离岸市场实现“借道”融资，这意味着内地财富的制度性流失，也不可能长久。在市场经济制度逐渐完善成熟，一批优秀的建立了现代企业制度的企业成长壮大之际，拥有一个效率高、融资成本低、高度国际化的资本平台已经成为那些需要融资的企业的迫切要求。一直在改革中成长的上海证券交易所已经具备了提供这一平台的初步条件。当前鼓励海外上市的大型国企在上证所发行A股的实质意义也就在于提高整个市场的含金量，增加吸引力，展现

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