宏观调控关键在于稳定资产价格预期

编者按

宏观调控正面临各种考验：汇率升值预期挥之未去，通胀预期卷土重来；资产价格持续攀升，反复加息收效不明；国际收支顺差增势不减，流动性过剩依然严重；信用扩张大幅超标（上半年银行新增贷款达2.6万亿元，全年控制指标是3.5万亿元），劳动力成本上升举世关注……

面对这一系列内在和外在环境压力，宏观调控需要更高超的智慧和技艺，也需要更开阔的视野和思维方式。为此，我们今日刊登王建和向松祚两位著名经济学者的文章，他们分别从事实与理论两方面，对当前经济形势作出了判断，并提出了自己的真知灼见。

在人民币升值预期和资产价格暴涨预期挥之不去的条件下，加息遏制通胀之效果甚微。若要稳定资产价格暴涨预期，首先必须稳定人民币汇率预期，即消除人民币持续升值之预期；其次是严格监管热钱流入资产市场

我曾在9月5日的《第一财经日报》评论版撰文指出：我们将很快迈入高通胀、高利率时代。最近有不少朋友多次问我：既然人民币维持升值预期，怎么又出现通胀预期，两者究竟是怎样的逻辑关系？通胀预期能够缓解人民币升值压力吗？

此问题重要而有趣，牵涉到最基本的货币理论。本文试图结合当前的宏观经济形势，简要解答两者之关系。

利率平价理论派不上用场

汇率、利率、物价是左右整个经济体系运行最基本的三大变量。三者之内在逻辑规律，是货币理论之核心课题。厘清三者之逻辑规律，亦是制定货币政策或宏观调控政策之根本出发点。

相关的基本理论架构有四：（1）货币数量论：描述货币供应量与通胀之关系。运用该理论的主要困难有二：一是定义和量度货币供应量，并不简单；二是货币供应量之变动与通胀变动之间，时间上有滞后，滞后时期往往没有明显之规律。当然，全球化时代，货币数量论应该是全球货币数量论，即我们分析全球和一国的通货膨胀，必须考察全球储备货币之制度安排以及全球货币或信用创造机制。

（2）费雪等式（以经济学大师IrvingFisher得名）：描述预期通胀率与名义利率（或货币利率）之关系，即名义利率＝真实利率＋预期通胀率。此理论实证上的主要困难是：真实利率和预期通胀率无法或很难准确量度，经济学者往往用事后通胀率（ex-postCPIorWPI）和事后真实利率(ex-postrealinterestrates)来近似验证二者之关系。

（3）利率平价等式：描述预期汇率变动与名义利率之关系。此理论的主要困难也是预期汇率变动幅度很难量度，一般用远期外汇市场或期货市场之汇率来近似模拟。

（4）购买力平价等式：描述通胀水平与汇率变动之关系。此理论实证上的困难自成一家，笔者《不要玩弄汇率》一书有非常详尽之考察，读者有兴趣可以参考。

一百多年的理论和实证研究表明：从全球范围和长期趋势来看，全球货币数量论和费雪等式与实际经济体系之运行轨迹，符合得相当好；利率平价理论次之；购买力平价理论又次之，几乎与实际经济完全不符。

全球货币数量论和费雪等式揭示了两个最基本的真理：（1）基础货币（储备货币）之大幅度扩张（即超过真实经济增长之扩张），或信用总量之大幅度扩张，必然导致通货膨胀。（2）预期通胀之上扬，必然导致名义利率之高企。美国资本市场之表现最为显著：一旦投资者预期通胀上升，国债收益率必然上升（即国债价格下降，收益率上升。长期国债收益率是衡量长期名义利率之最佳指标）。

我推测全球经济可能进入高通胀、高利率时代，就是以全球货币数量论和费雪理论为逻辑出发点。

利率平价理论其实是基于简单的资本市场套利行为，正如购买力平价理论乃是基于商品服务市场之套利行为一样。它们与现实经济运行轨迹符合得很差，一点儿也不奇怪，因为即使是被称为全球化时代的今天，各国之资本市场、商品服务市场之整合远不完善，套利行为的一价定律并不成立。

汇率升值预期

主要改变资产价格预期

近几年中国经济之走势，显然不符合利率平价理论，这让许多经济学者感到迷惑不解。因为依照利率平价理论，本币升值预期将导致国内名义利率水平上升和国内通货收缩。然而事实恰恰相反：国内名义利率一直处于上升趋势，通胀压力不断累积，通胀预期不断攀升。该如何解释此一现象呢？

我的基本假设是：本币升值预期之主要效果不是降低国内名义利率，而是改变投资者对国内资产价格之预期（主要是房地产市场和股票市场之投资收益率）。（1）本币升值预期首先触发货币替代行为，即投

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