宏观调控关键在于稳定资产价格预期-中国投资理财网，经营你的人脉，增加你的财富

资者纷纷将外币（美元）兑换为人民币，期待升值以赚取汇率差价；（2）若被兑换的人民币能够方便地投入流动性高的资产，扣除风险因素，投资者不仅可以赚取汇率升值收益，而且赚取资产价格上涨收益；（3）资产市场服从“5％~95％”之规律：即率先进入资产市场之资金，让资产价格上涨预期自我实现，诱使其余95％资金大举入市，进一步推高资产价格上涨预期；（4）依照基本经济模型，若资产价格上涨幅度超过真实经济增长幅度（量度两者之差距的指标很多，譬如股市和房地产市场之平均涨幅与真实GNP增长速度之差额；信用扩张速度与真实GNP增速之差额等），且货币供应量相对弹性，则通胀率和名义利率必然双双走高。

上述四个阶段，正是2005年以来中国经济走势之基本特征。

通胀预期和汇率贬值

最近有一个相当流行的观点：中国出现通胀预期，将缓解人民币升值压力。此论点似是而非。

逻辑上，汇率、利率、通胀分别由货币市场、资产市场（股市、债市、房地产市场）、商品和服务市场决定。经济体系之一般均衡或平稳运行，要求三大变量相互协调一致。某个变量出现剧烈变动或偏离均衡，其他两个变量将随之变动。困难在于：三大市场相互关联、错综复杂。宏观经济分析的主要任务，就是要找到导致整体经济波动的关键变量，以及追寻其他变量随之变化的基本规律或轨迹。

此处我们只分析一种情形。假若汇率是左右整体经济运行之关键变量，那么利率和通胀将随汇率之升值或贬值而相应变化。我们需要特别注意的是：汇率持续升值预期条件下，整体经济将依照怎样的轨迹运行。汇率持续升值预期之主要效果，是改变资产价格预期，诱使资产价格暴涨，名义利率和预期通胀将随之双双上扬。只要资产价格上涨之预期收益（扣除风险溢价），超过其他投资渠道之收益（譬如银行存款利息或真实经济投资收益），资产价格将继续上涨。

一旦资产价格上涨之预期收益（扣除风险溢价）小于银行存款利息或真实经济投资收益，甚至小于预期通胀率（即本币购买力之贬值幅度），资产价格暴涨之预期将逆转。资产价格掉头向下之主要效果是：资产价格暴跌将导致个人财富锐减和企业财务状况恶化，迫使消费者减少真实消费，企业缩减真实投资，从而推动名义利率和预期通胀双双下降，整体经济陷入萧条。

上述动态过程中，只要通胀预期积累到一定程度，让资产价格上涨之预期收益＋汇率预期升值幅度－风险溢价＜外币投资收益；或本币投资预期收益＋汇率预期升值幅度-预期通胀率（本币购买力贬值幅度）＜外币投资收益，海内外投资者将大规模以本币兑换为外币，汇率升值预期必然逆转，本币开始快速贬值。

换言之，资产价格上涨预期开始逆转之前，汇率升值预期可能率先逆转；资产价格逆转或开始下降初期，“货币替换效应”将迫使汇率大幅度贬值，加剧通胀（甚至有可能将经济推入滞胀深渊）；整体经济陷入通缩或萧条之后，汇率将持续走低或反复动荡。宏观经济分析最麻烦、最苦恼的问题，就是经济变量变化之间，时间顺序上不是千篇一律，因果链条不是那样单纯。然而，基本逻辑关系依然存在。

稳定人民币升值预期

才能稳定资产价格预期

根据前述的简单分析架构和各种相关数据，我们可以得到如下基本结论：

（1） 2005年以来，支配中国宏观经济走势之关键变量是人民币持续升值预期，升值预期之主要后果是触发资产价格暴涨预期，名义利率和预期通胀随之双双上扬。

（2）预期通胀是汇率升值预期之后果，而汇率升值预期完全是美国政府和国际热钱共同施压和推波助澜之结果，目前不断累积的通胀预期，短期内不会缓解升值压力。

（3）从股票账户和基金账户开户数、银行存款转移规模、新股申购资金冻结量、国际收支顺差等多方面数据判断，考虑到公众普遍对奥运会、政府换届、世博会的乐观预期，以及美国持续对人民币升值施压，中国资产价格上涨预期还将持续一段时间。

（4）在人民币升值预期和资产价格暴涨预期挥之不去的条件下，加息遏制通胀之效果甚微。然而，政府宏观调控之工具实在有限。目前的选择只能是连续加息，并辅之以行政干预（限制银行信贷扩张、提高房屋按揭贷款首付比例、严查信贷资金流入股市等）。一个可能的选择是大幅度加息。然而，政府既担心戳破资产价格泡沫，又担心对真实经济增长伤害过猛，所以只可能选择缓步小幅加息。

（5）最重要的是：若要稳定资产价格暴涨预期，首先必须稳定人民币汇率预期，即消除人民币持续升值之预期；其次是严格监管热钱流入资产市场。对此，我的主要建议是：其一，政府要以壮士断腕之勇气，让汇率固定在适当范围；其二，放缓QFII或缩减其规模、严格控制外部热钱进入资产市场；其三，取消结售汇，完