特别国债的政策解读

全国人大常委会最近批准了财政部发行15500亿元特别国债，用于购买2000亿美元国家外汇储备投资海外的议案，使得组建国家投资公司（SIC）或中国投资公司（CIC）的工作又迈出了实质性的一步。虽然这样的安排早已在市场的预料之中，但是近期市场的振荡表明，相关政策变化对市场流动性、利率、汇率和资产价格等的影响存在很大的不确定性。

特别国债的发行蕴涵了丰富的政策信息，把握这些信息有助于预见市场的走向。特别国债的发行与国家投资公司组建，其主要目的在于减少国内过多的流动性并降低外汇储备过快增长对人民币升值的压力，并实现外汇资产的保值与升值。这些目标能否实现，不仅取决于外部环境的变化，也取决于政府的目标和相关政策设计。

对流动性的影响在于政府的目标而非工具

这次准备发行的特别国债数额巨大，大约相当于过去五年发行的国债总和，或约相当于提高银行存款准备金率近10次。一旦发行完成，有可能对市场流动性产生巨大的冲击。投资者对流动性的担心表现在市场利率上，7天Shibor利率从年初的不到2%提高到了目前的3%-3.5%甚至更高。

尽管财政部有关官员指出特别国债的发行对宏观调控而言是中性的，投资者对流动性的疑虑仍没有完全消除。这些疑虑主要来自特别国债发行本身的不确定性，如：特别国债究竟是向人民银行定向发行，还是向市场公开发行，或者通过其他渠道发行？是一次性发行还是多次发行？以市场价格确定的利率水平究竟是多少？有关特别国债发行的模糊有些可能是策略性的，目的是为了增加市场的不确定性，从而达到抑制市场投机的目的。策略性的模糊使得市场预期难以有效形成，从而导致市场价格的大幅度波动。

中国政府在上个月警告说，中国经济有可能从偏快转向过热，并认为流动性过剩是当前经济运行中存在的突出问题之一。因此，解决流动性过剩肯定是发行特别国债并建立国家投资公司的一个主要原因。但是，紧缩流动性到什么程度，却不取决于工具而是政府的调控目标。

从潜力上来看，发行特别国债对目前的流动性过剩有明显的遏制作用，而政府对流动性问题的严重程度的判断——或者政府认为的理想流动性水平——是决定未来流动性水平的关键因素。如果政府希望温和收紧流动性，那么特别国债在很大程度上可能会被用来替换现有企业的央行票据，减轻央行的对冲压力；反之，如果政府担心经济进一步过热，同样的工具对紧缩流动性的力度就会加大。我们认为，政府的近期目标是经济的稳定发展，大幅度收紧流动性的可能性不大。

财政政策与货币政策并重

在结构扭曲的环境中，货币政策或价格政策的作用受到了一定程度的限制。央行在今年以来加息两次，提高银行存款准备金率五次，但仍然不能有效阻止经济“从偏快转向过热”。

未来财政政策在宏观调控中的作用将逐步提高，这主要是因为与货币政策相比，财政政策在解决结构失衡方面有其独特的优势。在上个世纪90年代后期开始的通货紧缩中，积极的财政政策在刺激内需上发挥了积极的作用，但在近一轮的宏观调控中财政政策的作用还没有完全显现出来。

从去年开始，财政政策的作用在逐步加大，从调高个人所得税的抵扣额度、取消农业税、在全国范围内全面推广义务教育等，通过财政调节收入分配以刺激消费的效果将有可能越来越明显。特别是今年以来，财政政策在宏观调控中的作用日益明显。财政部今年两次大幅度调整或取消出口退税、对部分产品征收出口关税、并积极探讨征收汽油税和减征利息税等的可能性，直到最近的特别国债的发行，都反应了财政政策的作用在加强。

最近几年国家财政收入的快速增长，使得财政在国内结构调整特别是刺激国内消费方面能够发挥更加重要的作用。自1995年以来，财政收入的年均增长率达到了18%，比同期11.9%的名义GDP增长率高了6个百分点。进一步改革财政体制，有助于结构调整，并提高货币政策的有效性。可能的改革包括：发行国债的方式为社保融资、进一步减免个人所得税、国有企业分红等。

海外投资不能替代结构调整

建立国家投资公司不是对结构调整的替代。中国目前面临的“外贸顺差过大，投资增速继续在高位运行，流动性过剩问题依然突出”等问题的主要根源在于长期存在的结构性问题。发行特别国债可以减轻由于结构性问题带来的一些后果，但不能解决结构性问题本身。特别是，与通过外贸顺差和其他途径流入的资金相比，2000亿美元只相当于过去不到10个月的外贸顺差和大约五个月左右的新增外汇储备。

解决结构性问题取决于两个主要的方面：调整内部价格以刺激消费；调整外部价格以降低外贸顺差。

建立新的投资公司对结构调整的影响可能是两方面的：首先，对国内而言，鼓励海外投资有可能降低国内投资的增长速度，防止投资过热。然而，中国作为全球制造业中心的吸引力有可能使得出去资金重新流入国内，形成所谓的第二次结汇，这有可能部分抵消特别国债对流动性的影响。其次，发行特别国债有可能加快人民币升值的速度。

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