关于我国国债市场发展方向的战略思考（一）

    国债市场发展方向引人注目。如何看待国债市场出现的问题，如何处理国债发行中的经济动因与市场发展动因的关系，如何实现交易所国债市场与银行间国债市场打通和融合，进而改进国债发行规模控制及市场运行模式，再一次成为理论界和实务界关注的焦点。

　　国债市场，被称为金融市场避风港、金边债券市场与核心金融市场等等。西方成熟市场对国债市场的上述种种描绘与刻画，表明国债市场在国民经济中举足轻重的地位，是债券市场的基石，是资本市场发展的开路先锋和重要组成部分。在这个过程中，交易所国债市场扮演了重要角色.在英国伦敦证券交易所买卖的所有政府公债享有“金边债券”的美誉，纽约、巴黎、法兰克福和东京证券交易所的场内国债市场，也都是国债现货交易所的范例。在我国，自1990年12月证券交易所开始记账式国债交易以来，交易所国债市场作为我国国债市场化发行的发源地和重要场所，在曲折中探索和开辟自己的道路，在扩大内需政策的大背景下长足发展。当前，我国国债市场的发展又到了一个新的十字路口，国债市场发展方向引人注目。一方面，国债二级市场节节走低，一级市场持续流标，国债回购出现欺诈；另一方面，国家运用宏观调控手段控制经济过热，积极财政政策有所松动，国债发行的内在冲动正在减弱。如何看待国债市场出现的问题，如何处理国债发行中的经济动因与市场发展动因的关系，如何实现交易所国债市场与银行间国债市场打通和融合，进而改进国债发行规模控制及市场运行模式，再一次成为理论界和实务界关注的焦点。

　　西方国债理论的演变：国债市场被确定为核心金融市场

　　从历史长河来看，西方经济学界对于国债始终存在两种截然相反的声音，如左右口袋理论与国债消亡理论，每一时期都有一种声音占主导地位。20世纪80年代后，国债理论的研究进入一个新时期。首先是理论界清算了国债和赤字“会成为我们子孙后代肩上的负担”的观点，认为这完全是“无根据的惊恐”；其次是设计出各种风险评价指标，使国债风险与可持续性分析逐渐变得成熟和专业，充实和发展了债务危机理论；最后是拓宽了国债融资的微观功能理论，围绕着国债对债券市场提供的流动性，围绕国债流动性对资本市场和金融体系的整体影响，比较系统地阐述了国债市场是核心金融市场的理论。

　　一、西方经济学家对国债从否定到肯定

　　在自由资本主义时代，亚当·斯密等古典经济学家反对举债的声音占主导地位。当时曾流行左右口袋理论，即国债是国家将资金“从一个口袋转到另一个口袋”。有人认为：“欧洲各债务国的公债，特别是英国的公债，是国内其他资本以外的另一大资本；有这个资本，商业的扩展，制造业的发展，土地的开垦和改良，比较单靠其他资本所能成就的要大得多。”也有人说：“支付公债利息，有如右手支给左手。所有货币，都未流出国外，那不过是把一国居民某阶级的收入一部分，转移到其他阶级罢了，国家不会因此比从前更穷一文。”：对此，亚当·斯密表示不能接受，同时期的大卫·休谟甚至提出：“国家如不消灭公债，公债必然消灭国家。”稍后的大卫·李嘉图提出了李嘉图等价定理，认为国债有害于国民经济，举债与政府征税对一国资本形成及居民消费的影响是对等的。亚当·斯密分析道：政府借债“在贷与的那一瞬间，已经由资本的机能，转化为收入的机能了”，是将“维持生产性劳动者”转化为“维持非生产性劳动者”，该国既有资本的一部分，必逐年受到破坏。而债务一经增加，赋税必然增加，对人民蓄积能力是一个损害。“举债的方策，曾经使采用此方策的一切国家，都趋于衰弱。”“巨额债务的增积过程，在欧洲各大国，差不多是一样；目前各大国国民，都受此压迫，久而久之，说不定要因而破产。”

　　西方经济学家对国债的完全肯定是从凯恩斯开始的。凯恩斯认为，经济萧条是因为有效需求不足，而国债是解决有效需求不足的一个良策。他提出，以国债支持赤字财政的实行，可以扩大社会总需求，解决失业和消除经济危机。凯恩斯的理论使国债的基础理论有了重大转折。在此之后，经济学家进一步分析了国债的各种经济功能。阿巴·普塔契亚·勒纳认为，国债增加会使持有国债的消费者产生自己的资产随国债增加的幻觉，并进而增加消费，形成勒纳效应 (Lener Effect)。皮古则论证了国债对经济的稳定功能，认为国债在经济不景气时具有扩大消费支出的作用，而在经济景气时则具有抑制消费支出的效果。萨缪尔森认为，“债务的增长必须根据整个国民经济的增长来加以评价”，进一步扩大了凯恩斯反经济周期国债理论的适用范围。不仅如此，萨缪尔森还区分了内债与外债的不同负担，非常明确地提出了“内债非债论”，强调“就我们由国外借钱用于消费及将子孙后代对这种外债还本付息做抵押的限度来说，我们的确在子孙身上加上了纯粹的负担。”据记载，“在20世纪60年代，大多数经济学家都支持赤字，认为是一个建设性的举措”。当然，这一时期，也有一些经济学家对此持不同态度，如詹姆斯·M·布坎南就认为，国债负担将转移给后代，并强调了国债对私人投资的挤出效应。他认为，“预算赤字直接减缓了资本积累的速度，因为用于公共开支的赤字可以将私人投资排挤出去，它预见的结果是造成经济中资本形成速度的减慢”。

　　二、《国债和赤字》改变了人们对国债成为后代负担的忧虑

　　20世纪80年代，资本主义陷入滞胀的泥潭，凯恩斯主义受到挑战。许多经济学家“坚信赤字是一个问题，必须不惜代价地予以消除”。1988年，《洛杉矶时代明镜杂志》对全美 2022个选民进行了一次民间调查，要求他们指出当时的布什政府应该最优先考虑的一个问题，结果“降低赤字”以44%的高比例排名第一位，比排名第二位的“保护美国人的工作，使不受外国竞争的影响”多出了22个百分点。当然，这一时期，一些经济学家依然坚持需要继续应用国债政策，比如诺贝尔奖获得者、货币主义大师密尔顿·弗里德曼，美国经济学协会主席罗伯特·艾斯讷就是“显著的例外”。弗里德曼曾说过：“赤字的数额由于使用诸如‘庞大’、‘巨大’、‘伤风败俗’等形容词而被夸大了。作为国家收入的一个百分数，赤字与我们过去曾经常达到的水平并没有不协调之处。事实上，总的政府赤字比过去许多年份都低，并且也低于日本、西德和法国一一而这些国家的空谈家们在诋毁美国的赤字方面，一直是调门最高的。”

　　就在这个时候，美国经济学家罗伯特·海尔布朗讷(Robert Heilboner)和财政金融分析家彼得·伯恩斯坦 (Peter Bernstein)出版了《国债和赤字：无根据的惊恐／现实的可能性》。在这本“锐利有力、颇具独创性而适时的启蒙课本式”的小册子中，他们对国债和赤字作了鞭辟入里的分析，力图告诉人们国债和赤字远远不是我们想象的那样巨大，也不会成为我们子孙后代肩上的负担。相反，它们都是资助经济增长的一种潜在手段。

　　第一，政府债券具有不可比拟的偿还保证。由于政府债券发行主体有权向全国的公民收税，有权发行货币，“与任何其他种类债券的拥有者相比较，国债的拥有者，对向他们付利息的支票一定会到来更有把握”。

　　第二，政府债券是机构和居民金融资产的“核心储备”。“退休基金机构、保险公司、股份有限公司和家庭，都希望把他们的金融资产的一部分作为核心储备储存起来”。“如果我们没有这种上好的债务，我们是会想念它的”。

　　第三，国债也有资产为后盾，是安全性的投资。国债背后的资产是国民经济大大地大于财政部债券的总的货币价值，持有国债的债券持有人对他们的投资的安全性是用不着担心的。

　　第四，只要国债与国民生产总值增长同步，不会导致不良后果。罗伯特·海尔布朗讷和彼得·伯恩斯坦在比较1952年到1988年联邦债务与国民生产总值中的比例后断定，“从它与收入的关系看，我们国债目前的水准完全没有任何突出之处。我们曾经有过更大的负债比率，但都没有导致不良后果。我们完全有可能再次遭遇较大的比率。”“为目前债务的规模担忧，就好比把一只老鼠放大成一头巨犬。这完全是一场虚惊。”

　　第五，债务所造成的负担不会影响下一代人。在当时的美国，流行着这样一个观点，即国债和政府赤字将给下一代留下可怕的负担。对此，罗伯特·海尔布朗讷和彼得·伯恩斯坦表示“是完全站不住脚的”，一是因为债务与国民经济协调发展就不会有负担；二是因为国债之内部性质，使支付的大部分利息付给境内家庭或机构；三是因为偿还国债又意味着在巨大的规模上转移资产，即从只交税不购买国债的穷人手中转移到既交税又买国债的有钱人手中。

　　第六，国债和赤字是支助经济增长的潜在手段。罗伯特·海尔布朗讷和彼得·伯恩斯坦从国债的用途即建设性的目的出发，认为“政府，正因为它是政府，必须对经济承担私营企业所不承担也不能负担的一部分责任”。他们提出，赤字与债务的增长一样，可以为两个不同的目的服务，其一是刺激经济，另一个目的是作为一个媒介来资助基本建设的改善。’

　　三、国债市场是核心金融市场的阐述

　　通过对西方国债理论的反思，我们不难发现，人们对国债的认识在不断升华，反对发行国债成为历史陈迹，人们更多地关注国债与经济的联动关系，关注国债的风险指标与债务危机的关系，关注国债流动性及其国债市场建设等。在这个过程中，国债作为核心金融市场的观点逐步形成。下面我们主要就国债流动性理论和核心金融市场理论作一些阐述。

　　流动性是金融市场的生命线。雅可夫·阿米胡德(Yakov Amihud)和海姆·门德尔森(Haim Mendelson)于 1986年提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产现值与其流动性溢价之和。这一理论被许多经济学家承认并加以发展，成为金融研究的热点之一。戈德史密斯认为，“有些政府债券尤其是短期政府债券已发展成为一种标准的流动性资产，并且被广泛用作大经济集团的资产结构中的平衡项目，从而与银行存款和类似的金融工具相比更具有准货币的性质。”1991年，普林斯顿大学经济学家迈克其尔·伍德福德(Michael Woodford)提出，不断增加的国家净债务提供给私人部门额外的流动性，降低了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资的数量，从而加速了长期国内生产总值的增长。2001年，弗朗西斯·A·朗斯塔夫(Francis Longstaff)通过比较美国财政部债券和一联邦机构发行的债券，强调“我们在国债上发现了巨大的流动性溢价。这种流动性溢价将与消费者的信任、投资者购买国债的数量和流入股票和货币市场共同基金款项直接相关。”

　　国债市场是核心金融市场的观点，更多地强调国债市场在金融市场中的核心作用，强调国债市场对金融市场的稳定作用，强调国债利率对整个金融市场运行的指示作用，具体可以概括为以下三个方面。首先，国债市场收益率曲线是金融市场各种收益的重要风向标，股票、债券等基础证券以及各种金融衍生工具的定价，严重依靠国债所确定的无风险利率；其次，国债市场是金融市场中各种资金最为安全的避风港，这种避风港不仅有利于居民的避险需要，也有利于整个金融市场的稳定；最后，国债市场是联接资本市场与货币市场的重要载体，通过国债的买卖和回购，货币市场的资金可以根据市场需要平稳地流入和流出资本市场。从美国实践看，国债市场是公开市场业务充分发挥作用的重要前提，“大量的公债给‘联邦’提供了大面积的回旋余地来从事公开市场业务，……广阔的政府债券市场的存在使得广泛的稳定性和公开市场业务成为可能，从而具有增加货币政策效果的倾向。通过正确执行适当的包括各种期限的公债的公开市场业务，财政部和联邦对于公债的经营管理可增加现代经济制度的稳定性。”

　　四、西方国家国债市场在金融市場中的突出地位

　　国债核心金融市场理论的提出，是对被称为“金边债券”的国债在金融市场历史作用的充分肯定，是把国债作为资本市场赖以起步和发展的基础。从历史上看，欧洲最早的金融市场——阿姆斯特丹交易所交易的证券品种就以国债为主；英国国债以其良好的信誉在当时国际上确立了金边债券的地位；日本东京交易所1878年以国债为起点。从现实情况看，西方发达国家国债依然最受投资大众青睐。美国国债(T-Bonds，T—Notes)和日本政府债券(JGBs)、英国国债(Gilts)、法国政府债券(OATs)、德国政府债券 (Bunds)和意大利政府债券(BTPs)的发展情况就说明了这一点。1996年，欧洲和日本公共债务相当于GDP的比重分别为55.8%和80.7%，均超过了股票市场和私人债券市场；美国国债占 GDP的比重达96%，超过私人债券市场（59.6%)，仅次于股票市场（116.6%)。1998年，这种情况不仅在发达国家中见到，在一些新兴市场中也可以看到这种趋势，如韩国和印尼等(见表 1)。

　　据统计，20世纪80年代后，西方发达国家国债市场有了一个飞速发展，经济增长也因此受惠。据统计，美国联邦债务余额占GDP的比重由20世纪70年的27.4%1-升到20世纪90年代初的47.8%，政府公债发行额由1980年的592亿美元增加到1990年的1530亿美元和2001年的2743亿美元。2002年末，美国国债余额为6.4万亿美元。德国国债余额由1982年的1600亿欧元增加到1992年的4080亿欧元，2002年将达到7800亿欧元；日本国债余额从1993年的192万亿日元增加到2002年的414万亿日元(见图1—4)。