上市公司融资方式创新迫在眉急

　20世纪90年代以前，我国企业几乎全部依靠银行信贷融资。进入90年代以后随着资本市场特别是股票市场的发展，股市成为众多企业融资的首选渠道。企业一旦成为上市公司，还要不断的通过配股、增发新股来融资。这种强烈的股权融资偏好在促使上市公司迅速扩张，推动国民经济迅速发展方面功不可抹，但过分的股权融资偏好却使资金使用效率低下，甚至出现资本的体内循环，上市公司经营业绩下降。因此创新上市公司融资方式成为日益紧迫的课题。
　 一、股权融资的老路还能走多远
（一）提高资金使用效率要求融资方式创新
在股票市场上大量股权资金低成本的融入，上市公司对资金的运用缺乏长远规划，轻易变更投资方向，甚至把从股市融来的资金再通过委托理财的方式投向股市，这种现象通过监管渠道，信息披露，已使人们见怪不怪。它给资本市场带来的负高效应也昭然若揭。融来的资金未能真正发挥其功能，同时扭曲了证券市场的资源配置功能，直接制约了我国经济的持续发展能力。多年来上市公司资金使用效率低下。从上市公司和非上市公司横向比较看，上市公司并没有因融资便利而很好地显示出效率性优势.(见表1)
表1 我国上市公司与其他类型企业的经济比较
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 平均
上市
公司 净资产收益率（%） 14.6 14.20 10.80 9.50 10.99 7.96 7.99 7.66 —
收益率增长率（%） -2.74 -23.94 -12.04 3.37 -20.67 0.4 -4.1 -7.5
国有
企业 资本利润率（%） 2.5 2.2 1.4 0.78 0.92 1.34 3.26 7.38 —
利润增长率（%） -12 -36.36 -44.29 17.95 45.65 143.3 126.4 42.1
资料来源：《中国统计年鉴》（2001）、《中国证券期货统计年鉴》（2001）
转引自 张宗新《中国融资制度内在缺陷的实证分析》 《改革》2001.6期
　　从表1可以看出，上市公司的净资产收益率水平较高，但却在逐步下滑；整个国有企业资本利润率明显较低，但近几年有一定增长。上市公司平均收益增长率近几年明显低于国有企业利润增长率，而国有企业效率低下是个不争的事实。
2001年以来，我国证券市场发生了如下重大变化：1、证券市场的市场化进程正在加速。中国证监会出台了一系列的政策规定，逐渐完善了核准制下的各种规章制度，一级市场上己经从企业改制、发行定价到信息披露等各个方面初步建立了市场化的运作机制。2、监管部门加强了对市场的监管力度和违规查处力度。预计今后监管和查处的力度会越来越大，民事赔偿制度也将出台。3、外资开始被允许逐步进入我国的一级市场和二级市场。证券市场的这些重大变化，相应地对上市公司提出了新的更严格的要求。同时，国际国内宏观经济形势的变化要求融资方式创新。由于美国经济在世界经济中占有重要地位，美国经济陷入低谷将使世界经济的发展速度放慢；日本经济长期以来处于低增长甚至负增长状态，2002年11月日经指数收盘8300多点，位于自1983年3月以来（即19年来）最低点；由于美国和日本是我国重要的贸易伙伴国，因此美国和日本的经济下滑和世界经济的不景气将对我国经济产生重大的影响，加之，目前我国发展中存在诸多结构性矛盾，迫切要求加快上市公司自身发展，带动其他非上市公司发展，推动我国经济的较快增长。显然，上市公司依然在股权融资的老路上徘徊，已是无边落木萧萧下，一片茫然。
　二、塑造全新的融资理念
　　全新的融资理念即融资不仅仅是货币资金的融通，还应包括其他资源的融通，其他资源又可分为有形资本和无形资本。有形资本即企业的土地、房产、设备等方面的物质资本，无形资本即即企业特有技术、专利权、人力资本、品牌等一切不具有实物形态，但能够给企业带来获利能力的资本。从整个社会的宏观角度看，企业融资过程实质就是社会资源的一个重新配置过程。在这种全新融资理念的指导下，上市公司融资就可分为货币资本融资与其他资源融资两类，或者干脆直接分为货币资本融资、有形资本（也称实物资本）融资和无形资本融资三类。
过去我国上市融资的目的多种多样，有时甚至是谋求大股东或内部人短期利益的最大化，而忽视中小股东的利益和公司的长远利益；在融资项目的考虑上，常常喜好铺新摊子、上新项目，竭力扩大生产能力，这在短缺经济情况下或当时规模效应明显的某些竞争性项目方面或许是比较有效的，而在当前我国许多部门物质产品生产能力和服务提供能力相对过剩甚至严重过剩的情况下，就很不适应了。因此，上市公司融资应以效益持续增长为前提，综合考虑，确定融资策略，尤其要注重采用一些新的行之有效的融资方式。
　　三、创新性融资：重塑上市公司的生命力
　　货币资本融资方式的创新。货币资本融资是上市公司的主要融资。它既包括内源融资，又包括外源融资。从内源融资看，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本；合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本；以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。内源融资是在公司内部进行，它对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分，因此上市公司应在这方面下大工夫。
　　从外源融资看，应当注意：1、增加可转换债券的发行。可转换债券是诞生于西方资本市场上的一种金融衍生工具，是公司债券与股票的融合与创新，一方面它具有公司债券的一般特征，持券人可以得到稳定的利息收入和到期收回本金的权利；另一方面它又具有股票期权的性质，投资者在购入债券的同时也获得了在一定时间内按一定价格将债券转换成股票的权利。在我国发行可转换债券对上市公司融资而言，其优势体现在：一是可转换债券的融资成本低。可转换债券的票面利率一般比普通公司债券低，处于不断成长阶段的公司，可以利用自己股票价值的吸引力，通过发行可转换债券，大幅度降低资金成本。二是有利于公司的长期经营。可转换债券一般具有较长的期限，西方国家通常为5—20年，我国目前规定为3—5年，这保证了公司长期资本的需要。三是公司拥有较大的用资自主权。由于可转换债券投资者是公司的潜在股东，与企业冲突较小，因而他们愿意接受约束性条款较少的债务契约，使公司可自主决策所筹资金的使用。四是较大的灵活性。可转换债券在转换前是企业负债，转换后是企业股本，因此它是非常理想的公司资本结构的“调整器”。2、适当进行风险融资和存托凭证融资。风险融资是企业以长期股权为代价，以获得直接的风险资本支持和风险投资家的经营与监督。上市公司在首次发行成功后，如果有高新技术项目而又难以配股或增资发行的话，可以考虑采取这一融资方式；存托凭证是一种可以流通转让的代表投资者对境外证券所有权的证书。它由发行者将其发行的证券交给本国银行或外国银行在本国的分支机构（称作托管银行）保管，然后以这些证券作为保证，委托外国银行（存券银行）再发行与这些证券相对应的存托凭证。存托凭证作为一种新的灵活的融资方式，具有许多优点，如市场容量大、筹资能力强、上市手续简便、发行成本低等等，目前存托凭证在国际金融市场上的发展呈增长趋势。
　　无形资本融资方式的选择与创新。无形资本融资一般包括技术融资、人才融资和品牌融资等。
　　上市公司技术融资方式主要有自主研究与开发、合作开发、技术购买、合资合作引进技术和技术模仿等多种。如合作开发是指公司与科研院所、高等院校等合作来进行技术研究与开发，从而获得技术的方式，如2000年初青鸟天桥公司与北京大学合作开发网络，鞍山合成公司与复旦大学合作开发基因工程项目等。
　　上市公司人才融资是公司通过某种方式，来获得凝聚知识、技术与能力的人力资本，也就是人才的获得，并利用人才为公司创造更多的财富。当今世界各国国力的竞争、各企业的竞争，说到底都是知识的竞争、人才的竞争。1、上市公司要重视对员工的培训。2、上市公司可通过高薪、住房、安家费、技术入股的方式从外部吸引人才。3上市公司要制定科学的报酬和激励机制，如股权激励机制等，留住内部人才，吸引外部人才。
　　上市公司品牌融资是指公司通过各种方式树立自己良好的品牌形象，增加知名度和品牌价值，并由此使企业的获利能力提高。在买方市场时代，企业的竞争已由原来的生产成本竞争、产品质量竞争过渡到品牌竞争阶段。
　 “综合性”融资方式的创新。某些综合性融资方式中，可以包括货币资本融资、有形资本（也称实物资本）融资和无形资本融资这三类融资方式之中的两类甚至三类。对于这些综合性融资方式，我们应重点关注其中的金融租赁和资产重组：金融租赁兼具融资和融物功能，可满足上市公司筹措资金（融通货币资本）和更新设备（融通有形资本）的双重需要，已成为国际资本市场上仅次于银行信贷的第二大融资方式，上市公司要树立设备使用比设备占有更重要即“不求所有，但求所用”的新观念；资产重组通过对企业有形和无形资产进行重新配置，既可能优化企业资源、提高企业赢利能力，因此也就增加了内部融资，又可能扩大企业的外源融资特别是直接融资渠道。资产重组的种类很多，上市公司可重点选择并购、托管等创新融资方式。并购融资即公司通过并购活动获得资本的融通，托管一般是把劣势企业的财产托管给优势企业以提高劣势企业的业绩和增加优势企业的收入。上市公司要充分运用好资产重组这种融资方式，加快自身发展，带动其他非上市公司的发展，从而推动整个国民经济持续稳定的增长。