2005年央行票据遭遇“偿债高峰” 扩大供给抑制需求是破解之道

建行福建省分行
2005年，我国央行票据有累高化和长期化的趋向，这一趋向将使央行票据在以后年度遭遇“偿债高峰”。央行票据的累高化和长期化受诸多因素影响，既包括央行票据集中到期兑付、对冲巨量外汇占款等体制性因素，也包括市场流动性充沛、营运资金富余等市场性因素。就现实形势而言，平衡总供给与总需求是解决上述问题的有效方法之一，再具体一些，就是扩容总供给与抑制总需求。
“偿债高峰”成因复杂
央行票据集中到期兑付和对冲巨量外币占款是央行票据管理久难“破壁”的体制性难题。我国将央行票据定位为对冲外汇占款的主要载体，在外汇占款迅速增加的同时，央行票据发行量也节节上攀。截至2004年底，央行票据留存余额9700多亿元中，预计在2005年需要集中到期兑付9400多亿元，这还不包括2005年当年发行且当年到期的短期央行票据。此外，外汇占款压力也没有明显缓解迹象，假定2005年外汇储备新增保持在2004年的新增水平，则全额对冲这些外汇占款需要发行央行票据17000多亿元。
市场性因素在2005年表现得更加明显，其中最突出的因素是市场流动性过于充沛，在市场缺乏其他有效投资渠道的形势下，对央行票据市场形成巨大的倒逼压力。这些资金因素主要包括：一是金融机构富余资金充沛。根据2005年货币政策目标预测，金融机构当年新增“存差”资金1.1万亿元，“存差”资金总量将达到7.4万亿元。由于我国金融机构资金运用渠道相对有限，富余资金将更多地集中在包括央行票据在内的债券市场上。二是人民币理财产品市场扩容。四大国有商业银行将依托庞大的网点数量和丰富的客户资源，迅速将人民币理财产品市场“做大”，该市场在2005年有望达到1000―2000亿元之间。这类资金投资对象基本上是银行间债券市场的国债、金融债券和央行票据等。三是境外资金的准入。境外资金对我国债券市场的关注程度逐年递增，2004年外资银行在银行间债券市场结算总量为670亿元,比2003年增加了218%,创下了历年的最高交易纪录。外资银行买入的债券以央行票据等短期品种为主，这一投资激情在2005年还将延续。四是股市等资金回流。在我国资本市场深层次问题没有得到有效解决的前提下，股票市场资金出现明显回流，据申银万国证券公司的研究，沪深股票市场在2005年1月中旬的市场资金存量约为2500亿元，比去年同期减少近400亿元，创出2000年以来的新低，股票市场回流资金首先选择的是债券市场。此外，还包括货币市场基金、债券市场基金、QDII等增量资金供给。这些资金的存在，一方面对央行票据产生强烈的认购欲望，形成量能巨大的“买方”市场，另一方面又不断打压央行票据利率走低，使市场利率重心不断下移。
平衡总供需是办法
在体制性和市场性等因素的“羁绊”下，为了控制货币供应量和稳定市场利率，央行被动地扩容央行票据总量和延长央行票据期限，使得央行票据总量不断膨胀和期限不断延后，如此长时间地操作将使央行票据在以后年度遭遇“偿债高峰”。为此，有必要预早研究和解决央行票据累积化和长期化问题。就现实形势分析，平衡总供给与总需求是解决问题的思路之一，简而言之，是扩容总供给与抑制总需求。
扩容总供给是指拓展资金运用渠道，增加包括企业债券、可转让债券、次级债券、融资券在内的债券市场供给，减缓市场资金对央行票据的过度追逐。在2005年实行稳健财政政策的基调下，国债和政策性金融债券发行量的缩减已是定势，但企业债券、可转让债券、次级债券、融资券等的发展却有广阔空间。如企业债券而言，在政策层面上，《国务院关于投资体制改革的决定》也特别强调“在严格防范风险的前提下，改革企业债券发行管理制度，扩大企业债券发行规模，增加企业债券品种”。在操作层面上，国家发改委已经筹备企业债券发行审核委员会；央行建立银行间债券市场债券信用评级制度等。这些政策和措施的落实和到位，将推动我国2005年企业债券的发展，舒缓央行票据的过度需求。
抑制总需求是指对市场过度充裕的资金进行分流。最直接的办法是提高法定存款准备金率。存款准备金率是总量型的工具，提高存款准备金率可冻结金融机构超额准备金，进而抑制信贷扩张能力。尽管存款准备金率被视为刚性工具，对宏观经济和微观经济的影响剧烈，但2005年存款准备金率工具的运用有其空间：其一、中央2005年经济工作会议提出，“要发挥市场配置资源的基础性作用，更加注重运用经济手段和法律手段”。存款准备金率是央行实现货币宏观调控的三大政策法宝之一，是市场化工具和经济手段。其二、继央行在2003年8月、2004年4月分别提高存款准备金率1%和0.5%之后，存款准备金率一直保持7.5%的水平，市场在时间时隔上已经消化了存款准备金率提高的刚性影响。其三、当前市场流动性非常宽裕，比如春节前是我国传统的资金紧张期

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