资产抵押商业票据研究-中国投资理财网，经营你的人脉，增加你的财富

一、概述

　　商业票据  商业票据是全世界所有资金市场中最古老的金融产品之一，它出现于18世纪的美国。商业票据是由经营良好、声誉较高的公司发行的一种短期、无抵押担保票据。该票据通常会在短期资本市场上转卖给其他公司以获得收益。发行商业票据的公司必须拥有强大的金融实力和较高的信用等级。截至目前，美国有1700多家公司发行了商业票据。大约有75％的商业票据是由金融公司发行的，其中包括从事商业、储蓄和抵押银行业务、汽车抵押贷款、保理业务、金融租赁和其他商业借款、保险业务以及其他投资活动。其余25％的商业票据由非金融公司发行，如工业生产企业、公共项目等等。
　　一种更为新颖的产品称为资产抵押商业票据，它是资产证券化的产物。资产证券化是指将资产中的现金流进行集中的重组，在资本市场发行证券，进行融资。这意味着由公司发行一种以生息资产为支撑的债务工具。
　　传统意义上的商业票据作为抵押品期限不长于270天。当商业票据是以资产为依托时，这就意味着发行要进行结构重组，以便从确定的资产池中获得收益。在典型的资产证券化的项目中，发行者和另一方组成一家资产管理公司（SPV）。发行者通过真实销售（Truesale）将应收账款转卖给SPV，然后SPV再发行以该应收账款为支撑的证券，在专门的ABCP市场上向公众出售。一些大的银行开始启用一种新的模式——资产管理公司（SPV），它通过和信誉良好的公司签订合同购得其贸易应收款，或从信誉良好的债务人获得商业贷款收益权，然后发行由资产支撑的商业票据，将这些应收款和贷款证券化，通过向回收应收账款的现金流使资金得以偿还。

　　二、ABCP的种类

　　商业票据主要有两种类型，一种是直接票据，另一种称为交易商票据。直接票据的发行者主要是大型金融机构和银行控股公司。而交易商票据主要是由非金融机构，以及小规模的银行控股公司和金融机构发行。
　　ABCP分为全额抵押和部分抵押两种。全额抵押的ABCP是一种由资产或机构担保的商业票据（如保证证券、信用证、第三方担保或不可撤销流动性担保），而不是以某一资产现金流作抵押。部分抵押ABCP的偿还主要依靠资产池产生的现金流，同时由于流定性增加和第三方担保而产生信用增级。

　　三、美国ABCP市场情况介绍

　　截至去年，整个资产抵押市场规模已达到1.5兆美元，比1993年增加了31％，其中资产抵押商业票据总量比1989年增加了38％。其中排名第一的花旗银行占到市场份额的10.2％；荷兰银行占6.9％；美一银行占5.9％。

　　四、风险

　　商业票据的评级分为Prime，desirable或satisfactory，主要依据是发行公司的信用等级。在美国，有多家对ABCP进行评级的机构，包括穆迪、标准普尔、惠誉。例如，穆迪对较高质量票据的评级为Prime－1，质量稍差一些的被评为Prime－2或Prime－3。
　　信用风险  信用风险主要来源于（1）由于借款人可能的违约而造成的间接损失。（2）发行者或者供应商的操作失误。这两类因素也可能混淆在一起发生，例如，如果一名供应商对所提供的有价证券没能提供完全充分的信誉评级审查，可能导致一次较高的违约风险。资产抵押商业票据由较大的评级机构评级。
　　市场风险  市场风险源于有价证券的现金流的特性，这类有价证券对于大多数资产抵押商业票据来说一般是可预测的。由利率驱动下的提前偿还是一类相对较少发生的现象，因为每笔贷款所占比重较少以及相对较少的票据同时到期。现金流中最大的变数来源于信用等级，包括存在可以减少或增加的特性，被设计来保护投资者，以保证当有价证券的信用等级下降时组合的信用等级能上升到预期水平。
　　利率风险  利率风险源于发行者在优先贷款的定价条款和付给债券持有人的利率条款之间的关系，以及需要市场额外的服务或者在预期的时间内进行利差计算或者对资产抵押商业票据的重新定价，相对较小的风险源于隐含的期权。值得注意的一个例外是对逐渐减少的期权的定价。
　　流动性风险  流动性风险源于增加的可察觉的信用风险，例如在1996年和1997年由于有关拖欠债务的报道的增加造成由信用卡组成的资产池的损失增加。如果关注信誉质量，那么流动性也有可能成为资产抵押商业票据方案主要关注的方面。同时银行也会遇到类似的问题，如果银行提供的贷款恶化，那么对于交易的流动性便利的最终实际价值也会被打上个问号。
　　操作风险  操作风险源于潜在的贷款质量或者最初贷款机构条款的错误描述，由供应商提供的资产的特性和当前价值的错误定位，以及不能完全控制由供应商提供的资产的收付。

　　五、案例研究

　　Windmill是一个由荷兰银行发起和管理的多个卖方ABCP的方案。Windmill利用发行ABCP获得的收益购买不同种类的金融资产，包括贸易应收款、汽车贷款、信用卡应收款以及抵押贷款。目前，由于荷兰银行一直对Windmill的交易提供全额担保，Windmill已经通过穆迪公司的复审。
　　1、信用支持和风险
　　在大部分的Windmill交易中建立的全额信用担保是通过项目的流动性担保和项目水平信用增级而获得的。Windmill的大部分交易是由特殊资产池支撑的流动性便利组成的，相当于90％的授权发行量，荷兰银行开出的项目水平信用证相当于10％的授权发行量。
　　投资者的信用风险可以通过两种途径得到缓解。第一，Wind-mill的流动性便利能够承担更多风险损失。通过将定价模型设定得更加合理，以确保ABCP的全额清偿。第二，对于部分抵押的交易来说，穆迪对每一笔交易的复审以及决定的ABCP投资者的风险损失和项目的Prime－1的评级是一致的。
　　2、资产情况概述
　　截至1999年4月30日，Windmill拥有或者已经承诺为56个资产池进行融资，投资总量大约为149亿美元。根据其投资的数量，Windmill拥有的有价证券同1998年第四季度末相比大概减少了4.5％，当时它被授权发行的ABCP超过156亿美元。Windmill部分由CLO交易支持转化为较为重要的融资。Windmill的有价证券组合也被根据资产类型划分为不同类别。有价证券由一组相对简单的证券组合而成。尽管Windmill的有价证券组合包含许多不同类型资产支持的投资，但是两种资产组成的有价证券抵押的投资，汽车贷款、租赁以及信用卡应收款占了有价证券的大约59％。反过来，这些投资由全世界成千上万的借款者组成的消费者信贷而构成的各种各样的资产池作抵押，进一步降低了由于某一个借款者违约而造成损失的风险。大多数Windmill的有价证券组合由分期偿还的应收款静态的资产池构成。余下的资产池是动态的资产池，利用旧的应收款的收益来购买新的应收款。

　　六、如何在中国市场上利用资产抵押商业票据

　　随着中国正式加入世贸组织，越来越多的全新金融产品将进入中国市场。其中肯定会有资产抵押商业票据的一席之地。
　　在中国运用资产抵押商业票据可能遇到的最大障碍是法律不规范。中国政府需要制定有关ABCP的具体法规，以限定如何建立SPV，什么样的银行允许经营此项业务，如何在货币市场以及资本市场进行操作。
　　对于中国的商业银行来说，这是银行业务中一个全新的利润增长点。对于规模较小的银行，他们可以通过销售应收账款或贷款来加速资金周转；对于大银行来说，他们可以通过组建SPV购买应收账款，然后发行商业票据，从而赚取更高的管理费用，扩大投资领域。例如，荷兰银行于1989年建立了资产证券化集团，其商业票据发行总量达到415.6亿美元，从而成为该银行收入的重要来源。

金融时报