2007-9-30 来源: 招商证券() 网友评论篇
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内容摘要：
中国正处于需求拉动型通货膨胀之中。2007年前两个季度，经济增长率和通货膨胀率双双反弹意味着总需求曲线和总供给曲线都在向右快速移动，但总需求曲线跑得比总供给曲线更快，这是典型的需求拉动型通货膨胀。通胀可能说明中国的产能利用率正在出现明显提升，这是资本趋于稀缺的表现。
净出口在总需求扩张中的贡献越来越大。同前两次通胀相同，本次通胀仍然是需求拉动型，不同的是，93年和04年的总需求是投资驱动型，而本次是出口驱动型。在国内生产要素价格重估完成或者在外部经济出现显著回落前，汇率升值难以改变中国出口增长趋势，从而出口需求等仍将推动总需求曲线快速右移。
政策错配将人为减缓总供给的增速。保守的升值态度以及汇率升值对平抑出口需求的弱有效性意味着政府平抑经济过热和通货膨胀的手段仍将像2004年那样放在对投资的控制上。这种政策错配尽管在当期内可能会抑制总需求扩张，但在下一期将明显减缓供给曲线向右移动的速度，从而增加价格上升压力。
需求扩张和供给约束将推动企业利润反弹。按照上述逻辑，总需求曲线很可能仍将以快于总供给曲线的速度右移，从而供需矛盾继续扩大下，价格指数上升（PPI）很可能延续下来，资本稀缺趋势可能更加明显，资本回报率可能进一步提升，工业企业利润增长很可能在小幅调整后重新面临反弹。
投资机会1：资本稀缺源于出口需求扩张，制造业的全球化必然要求生产要素的全球化，而金融地产、劳动力、基础设施等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其需求甚至价格继续重估的可能性；
投资机会2：劳动力作为一种生产要素，价格重估的结果是收入增长，从而为消费升级行业奠定了基础，看好汽车和高端的消费品如高端白酒等；
投资机会3：受政府供给管理的行业，资本稀缺和价格上升可能性被人为增加，建议关注煤炭、建材、钢铁、电力等；
投资机会4：既然资本稀缺本源于制造业全球化背景下的大量出口，理应看好出口结构升级类行业，如工程机械、造船、零配件等；
投资机会5：基于美国经济增长放缓而非美经济仍然较好，国际大宗资源品如稀缺金属、石油等价格受支撑，我们相信稀缺金属和石油煤炭等行业仍将维持景气状态。
一、引子：思路与逻辑
通货膨胀让我们开始重视资本稀缺的问题。我们知道，当产能利用率很低的时候，总需求扩张拉动的只是产量的增长，而当产能利用率出现了明显提高后，总需求的扩张才体现在价格的提升上。因此，从当前的通胀压力我们大体可以推断，中国的产能利用率正在出现提升，而产能利用率的提升很可能是资本趋于稀缺的表现。
如果总需求扩张主要是由出口拉动的，而政府为了抑制经济过热，将重心放在控制投资上的话，那么，政府的宏观调控思路无异于南辕北辙，尽管投资在短期内体现为总需求的一部分，然而，投资却决定了中长期的供给。因此，控制投资事实上在压缩未来的供给潜能，这将减缓总供给曲线向右移动的速度，从而增加未来通货膨胀和资本稀缺的压力。这与政府的政策取向有关，对汇率升值的保守态度可能不得不造成投资压抑，增加资本稀缺和通货膨胀。
我们的思路按照如下步骤逐步展开，其实也构成了文章主要内容：
第一，我们首先分析总需求波动和价格之间的关系。毫无疑问，GDP和价格增速在同步加速的情况下，通胀是总需求拉动而非成本推动的。那么，进一步对总需求进行结构分析便显得比较有意义，因为中国经济是投资和出口双轮拉动的经济体，在不同的拉动因素下，政策取向及其调控结局不同。分析显示，出口在此次总需求扩张中的作用明显增强；第二，我们分析政策错配可能加重通货膨胀和资本稀缺。分析表明，中国当前的通货膨胀不同于93以及04年，上几次的通货膨胀基本上为投资拉动的总需求扩张导致的，而本次的通胀则为出口拉动的，那么，政策错配以及汇率升值对抑制出口的弱效性将导致供给需求向右移动速度放缓从而加重供需矛盾和通胀压力，从而资本稀缺的趋势可能更加严重；第三，我们谈通胀和资本稀缺问题。资本稀缺事实上是从观察到的资本收益率高企、企业利润增速较高等现象推断出来的一个结论。按照我们的逻辑，资本稀缺的结论来自两方面：一是出口带动的总需求仍将继续演绎；二是政策错配将导致投资压抑。而且，资本稀缺和价格上升的趋势正是基于以上两点而得出的结论，价格的上升意味着资本收益率将趋于提高。
按照我们上述的思路和逻辑，一系列的投资机会可能迎刃而解：我们推断PPI可能出现上升，并带动资本收益率和企业利润增长加快；资本稀缺源于出口需求扩张，制造业的全球化必然要求生产要素的全球化，而劳动力、土地、交通运输、机场港口等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其继续重估的可能性；受政府供给管理的行业，人为增加资本稀缺和价格上升可能性，建议关注煤炭、建材、钢铁、电力等，以及央企的行业整合机会；劳动力作为一种生产要素，价格重估的结果是收入增长，从而为消费升级行业奠定了基础，看好汽车和高端的消费品如高端白酒等；既然资本稀缺本源于制造业全球化背景下的大量出口，理应看好出口结构升级类行业，如工程机械、造船、零配件等。
