2007-9-30 来源: 招商证券() 网友评论篇
浏览统计: 【字体：大 中 小】
显然，此次的背景不同于前两次，在出口拉动的总需求扩张通货膨胀背景下，如果仍然将政策重心放在控制投资需求上，尽管能够减少一部分当期需求和通胀压力，但是可能恰恰控制了下期的供给，从而很可能人为减缓供给曲线向右移动的速度，进而加大下一期供需矛盾和通胀压力。这正是我们认为宏观经济增长可能经过短期的调整之后，很可能于明年开始新一轮加速的原因，而且，PPI可能会因政策错配而反弹。
政策错配的本源可能来自于政府对当前经济形势的判断失误、保守的汇率升值态度、以及在环保压力下对高耗能行业的供给管理等。
根据上述的分析，中国政府在抑制经济过热和通胀反弹过程中的政策取向，以及不同政策取向下的不同结果。政策错配可能在强化内需对经济增长贡献减弱而外需对经济增长贡献增强的逻辑。同时，投资的减弱尽管在当期减少了总需求，但是会增加下一期的供给，从而政策错配尽管在短期内有助于平抑通胀和经济过热，但很可能因为在下一期减缓了供给曲线的右移速度，从而增加中期内通胀和资本稀缺的压力。
4.2政策错配增加流动性过剩压力
政策错配说明，政府在试图以一种可控制的速度进行汇率升值的情况下，对经济过热的调控不得不落在控制内需（主要是投资）上，如果称这种针对内需的调控方式为封闭式宏观调控，那么，在开放条件下，封闭式的宏观调控政策很难在中长期内持续有效。三年来，中国政府的封闭式宏观调控政策存在明显的逻辑悖论。
我们知道，如果调控政策有效，那么，央行加息将导致投资出现放缓，但根据“储蓄—投资=净出口”的经济学原理，投资减弱会压缩进口增速，从而增加贸易顺差和流动性过剩的压力。这意味着即便经济短暂回调，不久后宏观经济可能出现新一轮加速上升，这种经济过热和流动性过剩之间的轮回在2004以年来体现得非常明显。其结果是随着宏观调控的开展，外需对经济增长的贡献程度越来越大；同时贸易顺差推动下的流动性过剩压力不是减弱了而是增强了。
因此，我们预计持续的加息以及控制信贷等措施即便使经济增长在今年四季度出现小幅回调，但明年将再次出现加速的可能性非常大，而资本市场很可能是经济过热和流动性过剩轮回演绎过程中的最大受益者。这种经济过热和流动性过剩轮回演绎的过程在日本汇率升值期间也出现过。
五、通货膨胀与资本稀缺——几条投资线索
5.1通货膨胀趋势意味着资本稀缺趋势将更加明显
前文我们要论述的内容和结论已经比较明显：
第一，我们论证了本次通胀是需求拉动的通胀，但中国的经济增长主要是由双轮驱动的，即投资和出口，在此次总需求拉动的通胀背景下，驱动力量是出口，这不同于93年和04年的投资驱动型。出口需求是总需求扩张的重要边际因素，食品类价格上涨只是总需求扩张在生产率提高速度比较慢以及供给刚性的行业的一种体现而已；第二，我们分析认为，新的国际产业转移模式体现为国际制造业的没落和中国制造业的崛起，从而中国制造业的在国际市场议价水平提高。同时，国际产业向中国转移的一个结果是国内生产要素和非贸易品价格的重估，在生产要素重估完成之前，汇率升值难以改变中国出口增长的趋势，从而出口导向的总需求扩张仍将延续，总需求曲线仍将右移；第三，保守的升值态度以及汇率升值对平抑出口需求的弱有效性意味着政府平抑经济过热和通货膨胀的手段仍将像2004年以来的那样，放在封闭式的调控手段上。然而，这种政策错配尽管在短期内可能会抑制总需求扩张，但在下一期将明显减缓供给曲线向右移动的速度，从而增加价格上升（以PPI为例）的压力，同时，政策错配可能增加而不是减弱流动性过剩压力。
上述的逻辑结论简单说，在政策错配的状况下，总需求曲线很可能仍将以快于总供给曲线的速度右移，价格上升（PPI）很可能延续下来，从而供需矛盾继续扩大下，资本稀缺趋势可能更加明显，资本收益率可能进一步提升。事实上，工业企业利润增长和价格波动之间存在着密切关系，从而，通货膨胀时代的到来会打开企业利润增速的新空间。
第一，资本稀缺源于全球产业向中国转移导致的出口需求快速扩张，制造业的全球化必然要求生产要素的全球化，而作为生产要素或者生产型服务业的劳动力、土地、交通运输、机场港口等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其需求增长甚至价格重估的可能性。进一步考虑到可投资性等原因，我们仍然看好金融、地产、航空、航运等；第二，产能利用率高的行业将在需求持续扩张情况下首先面临产能不足和资本稀缺，从而最具有涨价可能，或者是受政府供给管理的行业，面临产能整合和政府的投资控制，价格上升可能性较大的行业，建议关注煤炭、建材、钢铁、电力等，以及央企的行业整合机会；第三，劳动力作为一种生产要素，价格重估的结果是收入增长，从而为消费升级行业奠定了基础，我们看好汽车和高端的消费品如高端白酒等；第四，既然通货膨胀意味着产能利用率的提高，以及资本稀缺的程度的增加，而我们有数据表明，近两年来的经济加速过程本源于制造业全球化背景下的大量出口、贸易顺差和流动性过剩，按照这种思路，看好出口结构升级类行业，如工程机械、造船、零配件等；第五，我们想补充的一点是，基于美国经济增长放缓以及降息事实和预期，而非美世界经济仍然较好，美元可能面临加速贬值的趋势，这共同形成了对国际大宗资源品如稀缺金属、石油等的价格支撑，我们相信稀缺金属和石油煤炭等行业仍将维持景气状态。
