基金投资管理模式走向多元化新格局

    基金投资管理的基本模式按照投资决策主体的不同可以分为三大类:投资委员会制、投资团队制和单基金经理制,它们代表着投资管理的集体主义和个人英雄主义理念的不同取向。从国际趋势看,个人英雄主义已成主流；我国的现状是具有中国特色的投资决策委员会领导下的基金经理负责制,而未来则有可能走向文化融合与市场发展背景下的多元化。 

    付强,财政部科研所投资专业博士,现任申万巴黎基金管理公司市场策略经理。在国家一级刊物上发表学术论文若干并有专著。曾获中国证券业协会"券商发展战略研究"一等奖。2003年起连续担任国家基金从业资格考试的命题专家及指定教材《证券投资基金》的主要撰稿人。

    国际趋势:单基金经理制成主流

    过去60年,美国投资基金的运作方式发生了重大变化。从2004年的数据看,实行单经理制的基金在整个行业中占到了绝大比例,在晨星公司跟踪的4194只基金中有3387只采用了单经理制,占81.8%；而在60年前,传统的投资委员会制居绝对优势,占95.9%。

    欧洲也出现了与美国同方向的变化,虽然变化的程度不同。晨星欧洲公司2005年9月份对欧洲11个国家的36家基金公司进行了问卷调查。调查结果显示,基金经理团队制比例为53%,主基金经理制比例为38%,而去年的数据为63%和30%,个人主义的趋势亦比较明显。此36家基金公司均为欧洲最大型的基金公司,所管理的资产平均规模达510亿欧元,平均管理基金数量为93只,调查具有较高的市场代表性。

    与凸显个人在投资管理中作用相伴而生的现象是投资行为的短期化。1945-1965年,美国股票基金的股票周转率维持在14-25%之间,平均持股周期为4-7年,投资理念占据主导。此后,基金的股票周转率不断上升,2000年以后维持在110%左右的高位,这意味着平均持股周期已经缩短到11个月左右,投机理念明显占据上风。

    不同模式与业绩差异的关联性:值得推敲的命题

    不论采取何种投资管理模式,其根本都是要对投资业绩产生积极的影响,由此,我们首先要就两者的相互关系进行实证分析。

    从美国的情况看,一方面是单基金经理制逐渐占据市场主流,另一方面则是基金业绩落后大盘幅度的不断上升。1983至2003年美国股票基金的平均收益仅仅相当于股市收益(S&P500指数)的79%,而1945至1965年为89%。而对于基金经理个人而言,市场检验的结果是难以有真正的业绩持久的明星,大多数是划空而过的流星。

    而从我国的情况看,由于自始至终我国基金公司都是实行投资决策委员会下的基金经理负责制,所以我们难以如上从时间角度进行判断。

    然而我们却发现了一个有趣的统计规律,即实行基金经理小组制的基金其投资管理业绩普遍较好。截至2005年10月底,我国实行基金经理小组的基金集中于广发、易方达、海富通和招商四家公司,它们旗下有16只基金采取基金经理小组模式,占其管理基金总数23只的69.6%,占其管理的非货币和非短债基金的88.9%,占市场上所有采取该模式的23只的69.6%。而从投资业绩角度看,这16只基金的业绩都比较良好,其获得晨星公司评级资格的10只基金中除易方达50指数基金外的9只都在三星级以上,一只五星,四只四星。

    正确理解上述现象中所表现出来的投资管理模式与投资业绩的关系非常重要。美国基金近60年来相对业绩下降的主要原因在于市场有效性的提高以及基金持股在市场中的比例提高所导致的市场博弈关系的变化。市场越有效,基金获取超额收益的可能性就越小；而基金持股以及其他机构投资人持股比例的上升则使市场博弈的主体由机构与个人变成机构与机构,这使市场几乎等同于它们自己,而自己的整体则是无法超越自己的。

    我国又为什么会出现实行基金经理小组制的基金业绩突出的显著统计现象呢?这或许说明,在中国证券市场目前有效性不足的背景下,股票投资的难度较大,基金经理小组制携其集体智慧的优势,易于产生相对较好的业绩。

    然而

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