特别国债的政策解读

国家投资公司可以通过两种形式部分化解汇率风险：一是分批发行，降低平均换汇成本；二是在特别国债发行之前先允许人民币适当地快速升值。然而，在国家投资公司成立之后，其强大的盈利压力有可能成为未来人民币升值的阻力，事实上起到放缓人民币升值的结果，不利于结构调整的推动。

投资限制与贴水

由政府主导的投资公司一般分为两大类：只能投资海外，如新加坡的政府投资公司（GIC）；没有投资区域的限制，如新加坡的淡马锡。新加坡政府投资公司成立25年来，其平均年投资回报率如果按美元计价为9.5%，按新加坡元计价为8.2%。这两者之差代表了新加坡元的汇率变动对回报的影响。与此同时，淡马锡成立32年以来，投资的平均回报大约在18%左右。根据淡马锡的资料，到2006年3月21日，该公司44%的投资在新加坡国内，而2005年同期为49%。这两类公司回报水平的差异主要代表了限制投资区域与不限制投资区域之间的差异，或贴水。

假设新加坡的这两家公司代表了最佳的国际实践，只限海外投资的中国国家投资公司的平均回报应该接近于新加坡的政府投资公司而不是淡马锡。在未来几年里，人民币升值可期，这意味着，以人民币计价的回报将会大大低于以美元计价的回报。如果考虑到发行10年期特别国债的资金成本大约为5%，只要人民币年升值超过3%，就有可能使以人民币计价的回报为负。

中国国家投资公司的目标是商业化运作，提高外汇资产的收益。这样的目标有可能是指：（1）以高于美国国债收益率为目标（目前大约是5%）；或（2）与一般投资公司一样，以盈利为目标（以美元计价的回报应在10%以上）。相比之下，在人民币币值接近于稳定之前，要实现第二个目标将面临严峻的挑战。■

作者为花旗银行（中国）有限公司经济学家，本文观点不代表作者所在单位的意见。

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