中国资本帐户开放与资产重估

英国《金融时报》中文网专栏作家高善文

2007年8月23日 星期四

近日，中国宣布允许境内个人通过天津滨海新区的金融机构直接投资香港证券市场，这是继境内合格机构投资者（QDII）放行之后，中国推进资本账户自由化的又一步骤。金融市场的参与者感兴趣的是：随着中国资本账户开放的不断推进，中国金融市场越来越融入国际金融体系之中，在这样的背景下，国内资本市场目前的高估值是否仍然可以维持？2005年下半年以来开始的国内资产价格重估过程是否因此将接近尾声？

应当看到，资本账户的开放确实有助于缓解目前人民币的升值困境，并在一定程度上释放国内资产价格的膨胀压力，但国内资产重估的基本趋势可能不会受到方向性的影响。

实际上，从草根层面的零碎证据来看，至少在最近几年的时间里，大陆居民通过各种渠道参与香港市场的情况就广泛存在；在中国南方的一些地区，规模较大的跨境资本流动似乎也很便捷；一些市场参与者认为去年晚些时候以来，大陆居民投资香港市场的规模进一步显著扩大了，这暗示如果资本账户开放会影响到国内资产市场的表现和趋势的话，这种影响应该早就在发生。在此意义上，近日开放居民个人投资香港市场的政策并不会对市场的资金面形成大的冲击。

然而，问题的关键在于资金的本土偏好（“Home Bias”），在资本自由流动的同时，这一偏好在境内外市场之间筑起一道无形的墙，从而使得国内市场可以继续维持重估趋势。

从资产组合理论来看，考虑到国外资产与国内资产之间的收益能力并不完全相关，投资者可以通过投资境外市场来降低风险和提高收益，其境外资产的投资比重应该接近境外资产市场在全球市场的占比，然而经验研究显示，实际上投资者持有的国外资产比重要远低于标准资产组合理论所预测的比例，这一背离就是所谓资金的本土偏好。

例如，美联储(1997)的数据显示，美国投资者持有的境外资产占比通常不到10%；日本的比例要略高一些；德国的比例可能在15%左右，这些占比均显著低于相对这些国家而言其境外市场在全球金融市场的比例，英国的数据似乎令人意外地高，但其投资者大约也只有1/3的资产投向了海外。

以日本的情况来看，有研究显示在1975年至1991年这十几年间，外国投资者持有东京交易所总市值的比重几乎没有明显变化，大约从1975年4.6%的水平上升到1991年5.59%，这其中的高点出现在1984年，当时这一比重一度上升至11.3%的水平，即便如此，这仍然与日本股市在全球股市中的重要地位是不相称的。实际上，即使在日本股市崩盘的1991年，日本股市在摩根斯坦利资本国际指数中的权重仍然超过了30%。

从宏观经济数据来看，如果全球资本完全自由流动，不存在本土偏好现象，那么在理论上一国的储蓄率与投资率应该互不相关。因此，从宏观经济的角度看，衡量本土偏好的一个办法是计算全球主要国家储蓄率和投资率的相关系数。

就OECD经济体主要国家数据来看，在1970年，这一相关系数为0.97；在1992年，这一系数几乎不变，为0.96；可能与信息技术的巨大进步相关联，到2002年的时候这一系数回落到0.8以下的水平，并在2005年进一步回落至0.68的水平。这暗示1990年代以来本土偏好的程度似乎出现弱化，但本土偏好本身仍然存在。

本土偏好产生的原因迄今仍然不是很清楚，这可能与国际投资的制度差异（比方说，各地税制、法律等制度的不同）有关，也可能与本地投资者的信息占有优势存在比较密切的关联。

从股票价格层面来看，对于全球多地上市的股票来说，其价格也并不相同。有研究显示，壳牌(RD Shell)、联合利华(Unilever)和史客必成（Smithkline Beecham）等公司旗下分别有两只股票在英国，美国和荷兰等主要交易所进行交易，但从这些公司股价的历史表现来看，同只股票不同上市地点股价并不相同，方向也不确定，极端时甚至出现近40％的差异。

从1980年代日元大幅升值等情况看，当时日本也快速推进了资本账户的自由化，但日本市场仍然经历了大幅度的资产重估，其市场的估值水平由1983年30倍左右上升至1989年近70倍的水平。

就大陆和香港市场的情况来说，我们看到在A股和H股之间始终存在巨大的价差。计算两地同时上市股票的平均价格水平显示，2005年初A股较H股溢价大约50%，此后随着A股市场出现价格的巨大重估，这一溢价不断扩大，目前大约维持在90%的水平。不少市场参与者认为两地同时上市股票的价格存在相互牵制的现象，这可能部分反映了资金跨境流动的影响，但A股市场始终存在明显溢价、以及溢价水平的波动和扩大可能反映着

此新闻共有2页 1 2  下一页