资产重估将长期影响中国经济

FN记者 姜欣欣

本期做客嘉宾：光大证券股份有限公司首席经济学家 高善文

高善文 北京大学理学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。曾供职于中国人民银行和国务院发展研究中心，现在光大证券公司工作。

近年来，在各类财经报刊举办的相关评比中，高善文多次被评为最佳宏观经济分析师，其所在的研究团队亦被评为2006年最佳宏观策略研究团队。推荐者评价他：“非常好地阐释了宏观经济理论,并运用于中国实际,精确预测宏观经济走势和经济政策;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好;自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性;数据翔实、逻辑性强、主题报告式研究更加深入与细致,对投资的指导意义强”。

大约在一年前，光大证券首席经济学家高善文曾做客我们的“首席观点”栏目，强调中国可能正处在一个资产重估浪潮的历史起点上。今天，他再次到访，在分析现象引用证据的基础上得出结论：迄今为止，中国的资产重估过程并没有结束，并且远没有结束。

资产重估的现实表现

记者：自从2006年3月您和您的团队第一次提出资产重估的想法以来，一年的时间过去了，但是，关于中国当前是否确实在经历一个巨大的资产重估过程仍然存在不少争论。比如，一些反对者就认为，所谓的资产重估，就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升；而股价的上升应该由盈利的增长而驱动。对此，您有何看法？

高善文：在争议过程中，就我所看到的所有反对的证据而言，主要的原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。比如，刚刚提到的关于估值的看法就是片面的，其原因就在于他们没有认识到资产重估过程本身就可以带来盈利的增长。

我可以举例说明：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业情况很糟糕，美国的投资情况很糟糕。支持美国经济的力量是什么呢？支持美国经济的力量是消费。那么，在就业市场很糟糕的条件下，支持美国消费的力量是什么呢？支持美国消费的力量是美国房地产价格的上升。而美国房地产价格的上升本身就是由流动性和重估带来的。在这个层面上，我们看到重估通过房地产价格的上升，实际上在很多时候也可以通过股票价格的上升，进而带来财富效应。而财富效应可以促进消费零售的增长，甚至促进整个经济的增长，从而带来盈利。在这个层面上，我们看到重估是可以带来盈利的。

再举第二个例子，在80年代后期，日本经历的资产重估运动中，我们知道日本的企业和公司之间都大量地交叉持股。在那样的背景下，股票的价格上升就会明显地改善企业和公司的盈利。在那样的背景下，我们看到重估也可以带来盈利的增长。

还以80年代后期日本为例，在当时的整个资产价格重估过程中，土地价格经历了猛烈的上升。土地价格的上升系统性地抬升了银行的抵押品的质量，降低了银行拨备的消耗，并增强了银行的放贷能力。在这个层面上，重估也可以带来银行盈利的增长。

所以，重估决不是简单地体现为市盈率的上升和市场估值水平的上升，重估本身就可以带来盈利增长。把重估简单地归结成估值水平的上升是片面的。

记者：那么，在您看来，较之单纯的盈利上升对市场的推动作用，重估运动对股票市场上涨的推动作用是否更大一些？

高善文：是的，在通常条件下不仅更大，甚至要大得多。因为除了上面提到的重估运动本身可以带来盈利的增长外，它还表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨。

许多反对者认为股票的合理定价和评估应该基于动态市盈率，应该基于大家对未来盈利预期和未来盈利预期增长的改善而实现。这样的看法，毫无疑问是正确的。但是问题在于无论是在经验的研究之中，还是现实的操作之中，没有一个人可以清楚地指明现在市场对未来盈利增长的预期是多少，对未来盈利改善程度的预期是多少，未来盈利预期以及未来盈利预期改善的变量是无法观测的。而且使得这一论据更加糟糕的在于，在市场上涨的过程中，分析员普遍存在着连续上调盈利预期的倾向；而在市场下跌的过程之中，分析员又会忙于下调盈利预期。这意味着，沿着这样的思路来争论，在方法上，这样的命题是不可证伪的，是无法作出结论的。

问题的关键还不在此。其核心在于，如果股票价格的上升是由盈利预期的改善，是由股权分置改革带来的，那么，我们可以断言所有这些变革和变化的影响将主要或全部体现在股票市场上。但是对于资产重估运动而言，在理论上我们知道它在整个资产谱上，从债券到股票到古董到艺术品到房地产到土地等所有资产价格的同时重估。

这就意味着，如果我们假设盈利预期的改善是推动市场的全部力量，那么，从过去一年的情况来看，我们就很难理解为什么债券市场会上涨，特

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