胡祖六：金融危机的十年启示录

　　第五，亚洲危机事发突然，来势凶猛，杀伤力大，波及面广，当时各国政府与以IMF为主的国际组织都是急于救火，稳定局势。作为IMF提供紧急贷款援助的核心条款，泰国、印尼与韩国政府必须实行“紧缩政策”，包括货币紧缩与财政紧缩。这些属于经济学教科书中的经典药方，即当国际收支失衡汇率贬值时，应当提高利率和削减财政支出，以期抑制国内需求，减少进口，同时冲销因贬值而造成的国内通货膨胀风险，并刺激公众持有本币的意愿，从而达到稳定汇率恢复外部平衡的目标。

　　但是，令人吃惊的是，与拉美国家1980年代的情况显著不同，亚洲危机中国家尽管货币大幅贬值，却没出现通货膨胀。真正发生的是真实需求的急剧的和过度的萎缩，引发了全面而深重的经济衰退。正因为如此，IMF和克林顿政府的明星财经班子——鲁宾与萨莫思——的危机处理政策，颇受人诟病。最严厉的批评者甚至指责IMF政策药方的副作用甚至超过了疾病本身的危害。

　　时过十年，我们对亚洲危机当时的处置策略，政策与手段有了更全面更客观的了解与评估。IMF巨额紧急贷款所提供的流动性支持效果还是非常明显的，在货币危机后通过适当提高利率等货币紧缩举措来稳定汇率既有经济理论的基础，也有客观实际的需要。最大的失误可能是在财政政策上。鉴于资本外逃和业已发生的银行信贷紧缩对需求的负面作用，以及在金融紧缩后汇率贬值对于出口成长的不确定性影响，又鉴于亚洲危机国家财政状况向来健康，公债余额较小，刚柔相济的危机处理药方应当是从紧的货币政策配之以从松的财政政策。事实上，在印尼因政府取消粮食补贴发生骚乱后，IMF就开始放松一些过度严厉的财政指标，减缓危机紧急方案的副作用。

　　第六，亚洲金融危机是20世纪初大萧条以后所发生过的最严重，波及面最广的经济危机，可为人类提供一系列的、沉痛而深刻的教训。对于新生市场国家而言，笔者认为有三个最主要的教训需要认真吸取，它们涉及到汇率机制、金融体系与资本账户。

　　首先，亚洲危机告诉我们，无论是采取固定还是浮动汇率制，汇率制度的可信度与可持续性至关重要。也就是说，宏观政策与经济基本面必须与维系该种汇率制度的条件相一致。

　　但在后布雷顿森林体系的现实世界中，只有极少数经济体，比如中国香港、爱沙尼亚等，具备足够的政治法律制度与经济调整的灵活性，可以在长时期维持真正的刚性固定汇率制，即所谓 “货币局”(currencyboard)。在国际资本流动日益重要，外部冲击因素增加，美国、欧盟与日本等主要经济大国货币自由浮动的环境下，大多数新生市场国家更宜于采用比较灵活的汇率制度。无论如何，当经济政策基本面与固定汇率制的要求背道而驰，市场压力往往能导致固定汇率制的瓦解。尤其在初始外汇储备有限或不足时，试图干预汇市以捍卫不可持续的固定汇率极可能徒劳无功。

　　其次，亚洲危机深刻地反映了金融体系稳健的特殊重要性。它暴露了金融部门是亚洲经济结构中最薄弱的一个环节。其实，在泰国这样的国家，更不用说韩国和日本，制造业水平在处于同等经济发展阶段的国家中皆列前茅，但金融发展普遍滞后。资本市场缺少效率，过度依赖银行信贷，透明度低，信贷决策不当，导致资本过多流入房地产，内部风险管理能力严重欠缺，外部审慎监管无效。宏观经济环境稍有逆转，金融机构不良资产立即扶摇直上，危及金融的系统稳定性，加剧了汇率危机对于实体经济的负面影响。而香港和新加坡在亚洲危机中首当其冲，但是其银行体系最为稳健，成功地接受了亚洲危机的洗礼。正是因为汇率危机与银行危机的相互交织与相互加强反应，加快了亚洲危机的传播速度，也使得其破坏力大为增加。这种所谓“双危机”成为亚洲金融危机的一个显著特点。

　　亚洲危机的第三个主要教训是资本开放的复杂性。东南亚国家在全球新生市场中最先实行资本账户自由化的尝试，也获得了大量国际资本流入的巨大好处。不幸的是，较自由的资本流动与相对固定的汇率成为了一个不自然的政策搭档，而脆弱的国内金融体系意味着这些国家不能有效地管理资本波动性增加后的风险。所以在进行资本账户自由化时，必须事先或同时进行金融改革。金融的稳健可以使一国获得开放资本账户最大的惠利，同时减少金融危机发生的概率。

　　需要特别指出的是，包括克努格曼与斯蒂格利茨在内的一些经济学家完全误读了亚洲危机的起因与教训，过于简单地把亚洲危机归罪于资本账户开放。他们在为亚洲危机处理设计的B计划中，力主重新实行资本管制。只有马来西亚这样做了，而

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