货币政策受多重因素挑战 有效性降低

国家信息中心经济预测部研究报告之五

　　总体策划

　　范剑平 国家信息中心经济预测部主任

　　程培松 上海证券报副总编辑

　　本文执笔

　　李若愚

　　今年上半年，货币政策继续稳健偏紧，紧缩措施出台较为频繁：央行已先后四次上调存贷款基准利率，六次上调法定存款准备金率。这样的上调频率为历史罕见。尽管我国央行对操作目标的控制是较为有效的，但从货币政策中介目标和最终目标来看，货币政策存在一定的低效性。 
 
　　股市对金融运行的影响在加大：

　　第一，股市活跃促使货币流动性（M1/M2）提高；第二，股市持续分流居民储蓄存款；第三，部分信贷资金绕道进入股市。由此，股市对货币政策效果存在着弱化的影响。

　　股市发展对我国经济发展有三大意义和作用：

　　首先，股市上涨为改善我国融资结构创造了条件；其次，股市上涨有利于发展技术创新；再次，股市泡沫通过财富效应拉动消费。

　　从五个方面入手来控制股票价格泡沫过度膨胀：

　　第一，货币政策要重视股市价格的波动，对股市泡沫要“控”不要“挤”；第二，股市泡沫问题的解决不能仅靠货币政策；第三，保持人民币汇率小幅升值的态势，加息解决存款“负利率”问题；第四，扩大股票和债券的有效供应，增加投资品种；第五，加强股市监管，严格信息披露，打击操纵市场行为。

　　自2007年以来，货币政策调控与金融运行态势总体上延续了2006年特点。在货币政策调控方面，继续坚持从“紧”的货币政策，紧缩措施的出台更为频繁。从金融运行态势来看，仍延续货币信贷双宽松格局，货币流动性持续增强。但是，2007年金融调控所面临的形势较去年更为复杂，所面临的问题也更为严峻，货币政策的有效性受到了挑战。

　　紧缩措施频繁出台，货币政策效用有限

　　今年上半年，货币政策继续稳健偏紧，紧缩措施出台较为频繁：央行已先后四次上调存贷款基准利率，一年期存款基准利率累计上调1.08个百分点，由2.52%上调至3.6%，一年期贷款基准利率累计上调0.9个百分点，由6.12%上调至7.02%，利息税率由20%调减到5%；通过先后六次上调法定存款准备金率，每次0.5个百分点，将法定存款准备金率由9%提高到12%；为配合法定存款准备金率的上调，保证银行间市场利率的稳定，公开市场操作相机选择投放或回笼货币。1-2月份，由于春节期间资金需求较大，同时1月25日和2月25日接连两次上调法定存款准备金率，银行间资金面较为紧张。为此，2月份，央行人民币公开市场操作选择净投放货币。同样，由于5月15日和6月5日接连两次上调法定存款准备金率，同时5、6月份大盘股（交通银行、中国远洋）IPO冻结大量资金，央行在6月份公开市场操作再次选择净投放货币。除2月份和6月份以外，在今年前7月的其他月份，央行人民币公开市场操作均为净回笼货币。尽管自5月21日，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，但在央行外汇公开市场操作的干预下，人民币对美元始终保持小幅升值的态势。前7月，人民币对美元（中间价）累计升值3.1%。

　　今年以来央行采取了密集的调控措施，尤其是对存款准备金率、存贷款准备基准利率的上调频率为历史罕见。但从货币政策的实施效果来看，货币政策存在一定的低效性。货币政策的效应发挥是否充分，关键要看通过货币政策工具的操作和中介目标的传递，最终目标变量是否朝着货币当局的目标区间移动。如果货币政策的操作目标、中介目标、最终目标均及时达到了预计的区间，就说明货币政策效应发挥充分；反之，则说明货币政策效应没有充分发挥。我国货币政策的操作目标主要是银行体系流动性和货币市场利率，中介目标则是货币供应量和信贷，最终目标则是物价稳定和经济增长。

　　我国央行对操作目标的控制是较为有效的。在央行多次上调法定存款准备金率和发行央行票据等公开市场操作的“对冲”和“锁定”下，外汇占款的快速增长并未导致银行体系流动性泛滥。今年以来，扣除提高法定存款准备金率的影响后，基础货币平稳增长，金融机构的超额储备金率保持平稳，货币市场利率平稳运行。

　　截至6月末，基础货币余额同比增长31%，比年初增加4896亿元，同比多增6143亿元。基础货币增速较高，主要与2006年下半年以来多次提高存款准备金率有关，因为按照现有统计口径，法定存款准备金计入基础货币，而央行票据不计入基础货币。如果2006年以来由法定存款准备金率

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