有效发挥国债金融功能

　　国债发行规模快速增长的势头将会改变，国债作为金边债券的投资价值将不断提升。自1997年以来，为应对亚洲金融危机影响，保持国内经济稳定发展，国家开始实行积极财政政策，通过发行长期建设国债、扩大政府支出等多种手段拉动经济增长，使我国平稳地度过了经济紧缩周期，保持了较快增长。积极财政政策的效果又直接表现为过去几年中国债发行规模逐年快速上升，1997年到2004年的7年时间里，国债年度发行规模上升近1.8倍。不过从今年的情况看，长期建设国债将调减至800亿元，中央财政赤字控制在3000亿元，均比去年有所降低，因此今年国债新增规模将比去年有所下降。

　　国债发行规模增速减缓将会改变人民币债券市场结构，使国债市场所占比例相对降低，从而加剧国债的相对稀缺性。由于国债的信用等级最高，又享有免税待遇，因此被视为金边债券，成为商业银行、保险公司、证券投资基金和货币市场基金等各类机构主要的投资工具。国内机构投资者，特别是商业银行和保险公司等均持有大量国债。在未来一段时期，随着我国国民经济的发展，居民收入水平将会稳步提高，社会金融资产的需求总量也会上升，特别是我国长期以来储蓄率始终保持在较高水平，储蓄资金构成了对国债巨大的投资需求，从前几期记账式国债招标发行和近期凭证式国债热销的情况可以清楚地看出这一点。

　　国债发行的期限结构将会出现一定调整，平均期限缩短带来显著的市场效应。根据今年财政部公布的部分关键期限记账式国债发行计划，全部为7年期以内品种，特别引人关注的是显著增加了1年期和2年期等中短期品种的发行频率。这反映出国债发行策略出现了一定调整，主要是平均发行期限缩短。

　　适当缩短国债发行的平均期限会收到两个明显效果：一是有助于降低发债成本，确保每期债券发行成功。目前国内市场中短期国债收益率明显低于长期国债，特别是近一段时间，在超额存款准备金利率下调后，市场短期资金供应极为充裕，商业银行等各类机构迫切需要寻求资金运用出路。与此同时，我国又面临着相当程度的通货膨胀压力，未来升息的可能性仍然存在，为有效控制利率风险，不少机构对长期债券投资较为慎重；二是在国债余额相同的条件下，缩短债券发行期限可以增大年度发行规模，从而提高国债发行市场的流动性。同样为满足10年期资金需要，既可以选择一次性发行10年期国债，也可以选择连续十次滚动发行1年期国债。这两种方式，每年年末国债的余额是相同的，但是筹资成本和市场效应却有显著差别。尽管按照“一价定理”，无论何种筹资方式，理论上的筹资成本都应是相同的，但在实际操作中，滚动发行相当于给予了投资者一个再定价选择权，有规避利率风险、提高债券流动性的正效用。

　　在实施稳健财政政策的背景下，国债发行的金融功能将更为重要。在实施稳健财政政策的背景下，政府的财政收支缺口将会减少，甚至可能出现财政收支盈余，在这种情况下，应更多从培育和发展国内金融市场的角度来看待国债发行。

　　长期以来，对国债发行一直有所谓的财政观点和金融观点之分：财政观点认为发行国债主要是为弥补政府的财政赤字，因此国债发行应遵循一般债务管理的要求，当财政收支出现盈余时就应停止国债发行；金融观点则认为发行国债不仅仅是为解决财政赤字，还要服务于一国金融市场的发展需要，为市场提供定价基准和交易投资产品。按照金融观点，政府即便没有财政赤字，为推动本国或本地区的金融市场发展，也需要发行政府债券。

　　虽然我国仍存在着财政赤字，但是政府一直致力于追求财政收支平衡的目标。因此，发展国债市场的意义更多地应当从金融视角来加以认识。国债市场金融功能的有效发挥，意味着市场必须具有一定的广度和深度，特别是能够通过国债交易形成金融市场体系的基准利率，这些都离不开国债发行规模的稳定增长和发行交易品种的日益丰富。在国债余额增长放缓的情况下，通过期限结构的调整，放大国债的年度发行规模应当是一个必要而可行的选择。

　　债务负担相对减轻将为提升国债发行管理水平创造有利条件。正如上文所述，稳健财政政策的施行将会减缓国债余额增速，使国家债务负担相比经济总量有所减轻，这样可为国债发行制度创新创造良好的外部环境，有利于提升国债发行管理水平。

　　过去几年中，财政部在国债发行方面做了很多开创性工作，但在一些基础性制度安排方面，国债发行还亟待突破。目前国债发行仍未解决的一个突出问题是未能实现余额管理，必须逐年报告审核发债规模，国债发行的灵活度还不高，不利于国家进行综合性债务管理，对控制筹资成本也有不利影响。国债余额管理有利于加强国债发行的计划性，便于实现定期滚动发行的操作模式，对平衡市场、提高投资者资金使用效率具有重要意义。

　　从今年已公布的国债发行时间表看，国债定期滚动发行已取得较大进展，财政部有意识地对关键期限国债实行按季或半年发行，这对国债市场发展无疑是一个好消息。不过，由于国债余额管理仍未落实，一年期以内短期国债的滚动发行难以实现，对于一年期以上的长期国债，在缺乏短期国债手段对偿债资金进行调剂的情况下，保持年度之间各期限国债发行时间的相对固定就存在操作困难。因此，必须在国债余额管理的制度规定上求得突破，国债定期滚动发行机制才能真正建立起来。

　　在未来一段时间，主管部门应当积极利用国家债务负担相对减轻的有利时机，争取国债管理政策的调整，落实国债余额管理，并借鉴其他一些国家的经验，实现我国国债发行的定期滚动安排，从而全面提升我国国债的发行管理水平，对促进金融市场发展、稳定国民经济增长发挥更加重要的作用。

　　名词解释

　　财政政策：国家在一定时期内，为了实现社会经济的持续稳定发展，综合运用各种财政调节手段，对一定的经济总量进行调控，使之增加或减少的政策。财政政策主要是通过变动税收状况和财政支出状况来影响国民经济的总量状况，因而，财政政策可分为财政收入政策与财政支出政策两个方面。

　　相关图表

　　2004年凭证式国债发行情况表

　　品种 面值（亿元） 期限 发行价格（元） 票面利率（%） 发行时间 发行场所

　　（一期） 315 3年 100 2.53 3月1日－3月31 社会

　　135 5年 100 2.83 　 　

　　（二期） 679.4 3年 100 2.52 4月1日－5月31日 社会

　　286.1 5年 100 2.83 　 　

　　（三期）电子 237 2年 100 2.4 6月10日－6月25日 个人

　　（四期） 350 3年 100 2.65 7月1日－8月31日 社会

　　150 5年 100 3 　 　

　　（五期）电子 157.9 2年 100 2.4 9月6日－9月17日 个人

　　（六期）＊ 140 3年 100 2.65/3.37 10月1日－11月30日 社会

　　60 5年 100 3.00/3.81 　 　

　　注：由于人民银行10月29日上调金融机构存贷款利率，2004年凭证式穴六期雪国债的票面利率调整如下：10月29日穴含当日雪后购买的本期国债，其持有到期票面利率3年期上调至3．37％，5年期上调至3．81％鸦10月29日穴不含当日雪前购买的本期国债，其持有到期票面利率仍按原规定执行，即3年期2．65％，5年期3．00％。

　　(舒力 金融学博士生，现任中国工商银行北京分行国际业务部副总经理。)