还原建行IPO定价博弈全过程

场上，15%的投资回报率是一个基准，低于这个水平，国际投资者一般认为不具备投资价值。”

　　庞秀生强调，“每个国际投资者都是经济人，算账的能力比我们一点都不差。”

　　时光荏苒。从下面的两件事情，或许能让现在的人们意识到当时建行所处的市场环境。

　　第一件事。建行和美银签订战略合作协议是要经过股东大会批准的，当时建行的股东就是5家发起人。美银从汇金公司(汇金当时代表其自身和建投两家公司)购买股份的协议价格一公布，其他三家股东当即表示异议，提出“为什么要指定汇金在IPO前可以卖？为什么我们就不能卖？”这出乎庞秀生的意料。“我确实没想过这事。因为道理明摆着：上市前后卖肯定是有区别的。等上市之后再卖不是更有利吗？”庞秀生说，“有人问谁能说定什么时候上市，我无话可说”。

　　第二件事。建行当时聘请了摩根士丹利和中金两家投行作为财务顾问。在一次会议上，建行方面让他们说出如果2005年上市，建行上市股票价格能卖到多少。当时摩根士丹利的一个专家说，市净率高限是1.4倍，低限是1.1倍。1.4倍的概率比1.1倍的概率要小。庞秀生当即表示不同意此判断。他告诉两家财务顾问，“你们得给我们卖到1.7倍，否则我们就不上市了。”现在回忆起来当时的情形，庞秀生已经有了一种释然。“说实话，那是给两家压任务呢。我心里也没底。就我自己感觉，1.3倍到1.6倍之间应该属于比较正常的范围。”

　　业内人士都知道，战略投资者购买投资对象股票的定价肯定比上市发行价格有折扣，这是因为，战略投资者承担了一定入股条件和风险，相应的也必然在价格上获得一定折扣。

　　“这是一种利益的平衡。基于资本市场的常识，1.15倍不构成贱卖的理由。”庞秀生说。

　　IPO定价1.96倍市净率，美银入股面临市场风险

　　2005年10月27日，建行在香港联交所挂牌上市。这是首家实现公开发行上市的中国国有商业银行。“建设银行”发行价每股Ｈ股为2.35港元，达到了净资产的1.96倍(市净率)。

　　建行重组和准备上市时，在港上市的国有企业普遍发生了跌破发行价的情况，一些公司上市时的价格仅相当于净资产。建行将发行价格两次调高时，包括一些香港的大财团不认可，在第二次调价后都撤回了订单，市场有传言说建行有可能发行失败。上市后，建行的股价两周基本未变，有一天收市价还比发行价低了2.5分钱。由此看，美银当初入股面临着一定的市场风险。

　　当时建行上市后，国际市场的普遍评价是“发行价是不是定高了”。“贱卖一说在IPO定价环节不存在。”庞秀生说。

　　“建行每赚10元，国家可得8.5元”

　　事实上，期权的设计体现了建行基于当时现实和长远的考虑，目的之一是为了让战略投资者的入股达到一个合适的比例，能和建行的利益统一起来。当然，保证国有绝对控股是一个前提。

　　庞秀生认为，美银以IPO价格购买5亿美元的建行股票，对建行的平稳上市起到一定作用。之后，建行的股价一直比较平稳，虽然也有波动，但抗跌性很强，主要原因是建行的改革发展和经营管理得到认可，其中也有与战略投资者的长期合作安排的因素。”

　　“美银增持建行股份的期权结构设计本质上是从保护汇金的收益角度出发的。”庞秀生说。按照行权期限五年半时间分析，IPO之后，汇金头两年的内部收益率(如果美国银行行权)相比美银入股价1.15倍每年会多40%以上。

　　在期权的设计上，从两年零一天到五年半这段时间，建行设计了两条路径：一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年增长4%，第三年增长5%，第四个半年再增长5%；第二条是设计了比较高的分红率。建行在招股说明书里称，“三年之内，35%到45%的分红比例”。事实上，建行第一年分红率就达到了35%，第二年就达到了45%，第三年还是45%。

　　庞秀生解释说，这种分红率的设定是有原因的。目的就是，假如美国银行在两年之内不行权，两年之后行权，要让汇金得到分红。所以，期权设计中从两年零一天开始，汇金能得到一个行权价的提高额，并且每年提高，同时每年又都能得到分红。

　　行权价增长和分红两个因素叠加导致，如果美国银行每晚行权一年，汇金的年度内部收益率相较于上一年的行权价都会增加至少11%。而且越来越高。11%是彭博公布的中国银行（爱股,