危机推动资本化容量增长

作者简介：

    陈志武，1962年出生于湖南茶陵，美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授，北京大学光华管理学院、清华大学经济管理学院特聘教授。他是金融学和金融资产定价领域最具有创造力和最活跃的学者之一，美国ValueEngine公司的创办人，华尔街Zebra对冲基金公司三大股东之一及首席投资经理。

媒体广泛报道和讨论次贷危机，正在逼着所有相关和无关者都去了解资产证券化是怎么回事，了解这些金融技术的妙处，然后，监管部门、司法部门、各类从业者、还有债权评级公司，都去做相应的修正，使今后的制度、监管和市场信息架构更能支撑越来越深化的金融化发展，“吃一堑、长一智”，这才是通过妥善应对危机增大良性资本化容量的道理。

金融市场出现震荡，这当然不是第一次，实际上，自70年代开始，美国的资本市场似乎每年一小震，十年左右一大震。如果这样去看，今年到明年正好是1997-1998亚洲金融危机、长期资本公司引发的美国金融危机10周年，那么，这次由美国次级按揭贷款问题引发的全球金融震荡就不奇怪了。这回，先是按揭贷款证券类市场震荡，后是股票市场，接下来是外汇市场，到最后是各类信贷抵押证券，一个接一个市场在全球轮流受挫，迫使欧洲央行、美联储等不得不向市场注入大量资金，重建市场信心，以控制金融风波可能对实体经济的冲击。这场危机还没结束，恐慌还会继续，但有一点是肯定的，全球金融行业特别是基金管理业必然会重新洗牌，不少基金公司会关门或被兼并。

在整个风波中，首当其冲受打击的是对冲基金公司(hedge funds)和私人股权基金(private equity funds)。由于对冲基金的投资品种、投资策略、多空结合等方面都非常灵活，不像面向大众投资者的开放式基金那么受限制，所以，不奇怪，6月份先是美国华尔街Bear Stearns公司的两只20亿美元基金出问题，按揭证券类投资受损，资不抵债，然后又是德国的银行基金、澳大利亚的对冲基金、法国的对冲基金，到8月份高盛数百亿美元的股权类对冲基金，还有Caxton、AQR以及对冲基金业多年的佼佼者Renaissance Capital公司，都出现严重亏损，全年投资回报为负，亏损20%以上。在私人股权基金方面，原先惯用的杠杆收购模式受到严重挑战，要么难为收购项目发债融资，要么就得支付高高的融资利率，许多原来能做的并购现在难做了，Bain Capital和KKR等基金公司原先已谈妥的一些收购项目要重新谈价，因为资金成本上升了，如果按原来的价格去收购，这些私人股权基金公司只会亏本。

为什么金融市场每隔一段时间出现一次大震荡？每次震荡的影响是否只是负面的呢？

制度决定资本化的极限

每次资本市场出现危机，就说明原有的制度架构所能支撑的资本化容量已经远低于金融化、资本化的需求，就诱发制度改良并同时逼着人们去更新金融知识。结果，资本化容量增加了，资本市场又可稳定运行一段时期。不过，再过一些时期，随着新金融交易的出现，所能承受的资本化容量又会成为瓶颈，又引发金融市场震荡。

虽然资本市场经常会出现震荡，但全球实体经济却越来越平稳。以美国为例，从1980年至今的28年里，美国经济只有16个月出现负增长，经济波动极小。之所以是这样，就是因为金融市场越发达之后，家庭、企业、银行、政府部门就能够有更多、更好的工具规避风险，让他们能在不同时间、空间之间更优地配置收入和资源，这样，即使出现意外事件或灾难，人们也能应对。特别是，随着金融全球化的深化，像住房按揭贷款这样的纯粹本地经济风险，甚至非经济风险，也可以在全球范围内配置，分摊到各国的不同个人和机构投资者身上，使大风险化小，小风险化了。

不过，将经济风险通过金融证券市场交易在不同主体间进行配置的时候，这个过程本身有可能产生新的风险，因为金融市场实现这些配置的具体形式都是些金融契约，以契约交易实现风险和资源在不同人、不同时间之间的配置。既然金融市场上的交易是契约交易，虚假陈述和赖账违约、骗和被骗就会是经常的事，一旦骗局没被发现并反而被越弄越大，到最后就会以金融危机的形式爆发。或者说，如果每笔或大多数金融交易中都包含很多骗局、虚假，那么，金融交易稍微多一点、资本化稍微多一些就可能酿成金融危机；即使每笔交易中只有一点点骗局，日积月累一些年之后，众多笔金融交易堆在一起照样能酿成金融危机。

这就是为什么在法治不可靠、新闻媒体不自由的发展中国家，因为没有降低赖账违约风险、降低虚假陈述风险的制度架构，人们很难相信金融契约交易，所能承受的、不至于带来金融危机的金融交易规模很有限。而一旦超出这

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