危机推动资本化容量增长

资本化容量的变迁

即使在法治相对可靠的美国，只要人与人之间存在骗和被骗的空间，每隔一段时期金融市场出现震荡也属必然。在美国的法治架构之下，可以支撑的、不会带来问题的资本化容量当然很大。但并不是历来如此，美国的金融市场容量也是一步步演变发展起来的，而且是通过一次次的金融危机逼出来的。

1800年时，美国人口95%生活在农场，在农业社会，不要说金融市场交易，就连对基础货币的需求也不多，那时全美的基础货币大约为2800万美元。19世纪的工业化和城市化改变了美国经济的本质，也大大提升了对金融交易的需求，到1900年，基础货币供应量上升到25亿美元，此外，全美国的股票、债券、银行存折、保险以及其他各类证券与金融票据的总值大约为600亿美元，相当于美国当年GDP的3.2倍，每一美元的GDP就有3.2美元的证券和金融票据在社会中流通。到二战结束后的1945年，美国各类证券与金融票据的总值第一次超过1万亿美元，是当年GDP的4.3倍；到1985年，全美金融资产总值上升至24万亿美元，为GDP的5.5倍；到2006年底，全美金融资产总值继续增加至129万亿美元，几乎为GDP的10倍！由此可见，在过去100年中，美国金融市场的容量平均每10年翻一倍。

为什么说金融市场危机推动金融市场容量的增长呢？从大的方面看，1929年股市大崩盘之前，美国没有证监会，也没有证券法或证券交易法，对上市公司信息披露没有任何正式要求，对信息披露、市场交易也自然没有监管，法院对投资者权益的保护不能超出合同法的范围，加上那时期还没有电子信息网络，虚假陈述和市场操纵就更是肆无忌惮了。在那种情况下，1920年代美国资本市场的急速膨胀自然很快超出了其能支撑的资本化容量，最后酿成危机。1929年股灾引发的金融大危机迫使美国进行制度改良，一系列立法以及由新成立的证监会推出并执行证券交易规则，这些举措大大降低金融交易中所可能包含的虚假陈述和赖账违约风险，骗局的成分很快降低，使资本化容量相应地提升。

到1985年，美国资本化容量当然远高于1929年之前的水平，1920年代盛行的那些虚假金融骗局不再能盛行，全美金融资产总值已达到24万亿美元。尽管如此，金融交易本身也在不断创新，所交易的金融证券日益复杂，让之前建立的监管架构、法官以及监管者的知识结构越来越落伍，投资者群体和媒体可能也越来越弄不懂新的证券品种，使新的金融交易需求跟老的金融市场容量重新发生冲突。

比如，这次导致次贷危机的核心是按揭贷款抵押证券以及由此衍生出来的各类证券，从技术上讲，这些衍生证券产品是非常聪明的创举，但之所以会因此引发危机，不是因为这些证券本身有问题，而是因为从美联储到证监会，到各国中央银行和监管机构，到许多保险公司、基金公司的决策者，都没能理解这些证券，搞不懂其风险和回报特征。无知方便了骗局，无知也夸大恐慌。这就像电力在19世纪末刚刚引入中国时，许多人不知道电是何物，去摸高压电被打死，那时，许多人还真游行要英国人把这些“洋巫术”拿走，没想到电还会这么好。

其实，按揭贷款证券的不同形式大致如下。在中国，假如工商银行(6.64,-0.17,-2.50%)有100亿元住房按揭贷款，借款方是在中国50个大城市千千万万个老百姓，如果这些贷款留在工行的账本上，如果资本准备金率为8%，那么留着这些贷款就意味工行有8亿元资本金不能动，在总资本金不增加的情况下，工行的贷款业务会难以增长，手续费等各类服务费收入就难以增加。再者，所有这100亿房贷风险由工行独吞了。

如果是在美国，工行的这100亿房贷可以先打成包，卖给一特设独立法人公司，由后者把这100亿贷款分拆成不同级别的债券，分别向证券市场投资者销售。比如说，独立法人公司可以将这100亿贷款的未来收入分流成A、B、C、D四等级债券，并约定如果这100亿贷款未来出现损失，那么，头5亿损失全部由D级债券的投资者承担；如果损失高于5亿，那超出5亿但低于10亿的损失由C级债券投资者承担，C级债券投资者负责的损失不超过5亿；如果总损失超出10亿，在10亿到20亿之间的损失全部由B级债券投资者承担；假如损失在20亿之上，那么，超过20亿的损失全部由A级债权人承担。做这种安排的好处是，A级债券风险最低，只有在损失超过20%的时候，其投资者才会有损失，所以信用评级会最高，融资成本最低；B级的风险第二低，风险最高的是D级债券，其投资者是首先承受损失的，因此，投资者要求的回报也最高

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